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过往经验:华泰宏观长假海外速览:多重因素推高美债利率,金融条件明显收紧

过往经验:华泰宏观长假海外速览:多重因素推高美债利率,金融条件明显收紧

核心观点

综述:中秋国庆长假期间,美债利率大幅上升成为海外市场主线,美元指数震荡,金融市场波动率上升。10年期美债收益率突破4.8%,创2007年来新高,金融条件明显收紧。多重因素推高美债利率:一方面,虽然国会最后时刻通过短期融资法案暂时避免关门命运,但议长被罢免再度加大了预算谈判的不确定性,推升美债风险溢价。另一方面,非农新增就业大超预期,联储维持鹰派表态,均推升长端利率。美元兑日元触及150后急速回落,引发市场对日本外汇干预的猜测,同时加大美元指数走势的不确定性。

9月30日美国政府最后关头通过短融法案,11月17日前暂免关门;但10月3日议长麦卡锡被罢免(具体参见《美国最后关头通过短融法案,暂免关门》,2023/10/1和《美国众议院长被罢免、影响几何?》,2023/10/7)。麦卡锡被罢免可能促使其继承人保持较强硬的态度,加大两党谈判难度、推升美债风险溢价。不排除11月17日政府再度关门的可能性。

9月非农显著超预期,但8月核心PCE通胀继续下行(参见《9月非农显著超预期,持续性存疑》,2023/10/7和《8月美国PCE通胀低于预期》,2023/9/30)。9月美国新增非农就业初值33.6万,显著高于彭博一致预期的17万人,且7-8月数据上修11.8万人,主要来自于政府部门新增岗位此前被低估。但四季度美国增长存在下行风险,新增非农就业的强势或难以持续。通胀数据方面,8月核心PCE环比仅为0.1%,不及预期和前值(0.2%)。

美债利率大幅上行,10年期美债收益率一度突破4.8%,金融市场出现较大动荡。软着陆成为一致预期后推升期限溢价、叠加美国财政可持续性的担忧以及看多美债头寸的调整,共同推升美债长端收益率。

长假期间美国金融条件收紧21个基点、7月来累计收紧约100基点。美债收益率曲线继续陡峭化,联储官员表态偏鹰,市场加息预期小幅走高。高盛美国金融条件指数收紧至2022年11月的水平;期货市场隐含的美联储11月-12月累计加息25个基点的概率从40%升至48%。

2.日本:日元汇率一度突破150但急速回调,引发市场汇率干预的猜测

央行通过额外购债干预国债市场。10月3日美元兑日元汇率短暂突破150关口,引发市场对日本央行汇率干预的猜测。同时,日央行对通胀达到目标的信心或上升。

3.欧元区:9月欧元区通胀回落超预期,欧央行官员表态偏鸽

9月欧元区HICP和核心HICP同比分别回落至4.3%和4.5%,环比增速分别回落至0.3%和0.1%。欧央行大多数官员表态偏鸽派。

4.**:9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱,韩国出口超预期

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全球制造业PMI低位企稳,但服务业景气度回落 (参见《全球制造业PMI低位企稳,美欧分化》,2023/10/6)。美国总体景气度维持相对强势,但强美元和高利率对新兴市场的边际影响上升。

9月韩国出口同比增速大幅回升4.0个百分点至-4.4%,显著好于彭博一致预期的-9.3%(参见《9月韩国出口回升超预期》,2023/10/2);工作日调整后的日均出口同比增速回升6.2个百分点至-2.3%。9月28日到10月3日韩国6天长假或导致抢出口现象,10月需进一步观察出口改善的持续性。

风险提示:高利率导致全球金融体系脆弱性暴露;美联储鹰派超预期。

目录

1.美国政府避免关门但议长被罢免;非农大超预期;10年美债突破4.8%

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2.日本:日元汇率一度突破150但急速回调,引发市场汇率干预的猜测

3. 欧元区:9月欧元区通胀回落超预期,欧央行官员表态偏鸽

4.**:9月全球制造业PMI低位企稳但服务业需求趋弱,韩国出口超预期

主要内容

1.美国:政府避免关门但议长被罢免;非农大超预期;10年美债突破4.8%

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9月30日美国政府最后关头通过短融法案,暂免关门;但10月3日议长麦卡锡被罢免,2024年财政预算谈判不确定性再度上升。9月30日,美国共和党籍众议院议长麦卡锡转变立场,偏离右翼保守派大幅削减支出的要求,与民主党合作通过45天的短期融资法案,支持政府运作到11月17日,暂时避免政府在10月1日关门(参见《美国最后关头通过短融法案、暂免关门》2023/10/01)。10月3日,由于不满麦卡锡与民主党合作达成短期融资协议,且违背其对共和党保守派的承诺,佛罗里达州国会议员马特·盖茨发起罢免麦卡锡的投票,最终导致众议院议长麦卡锡被罢免,成为美国历史上任期最短的众议院议长。 据FT报道,下周二(10月10日)共和党将确定议长候选人,最早10月11日进行投票,不排除类似1月,本次议长投票需要持续数天(1月投票持续4天) 。截至10月6日,有3名议员宣布参选,还有2名被媒体列为可能候选人。目前看,可能性比较高的是现任众议院共和党领袖、二号人物史蒂夫·斯卡利斯以及众议院司法委员会主席吉姆·乔丹。两党目前的分歧集中在对乌克兰援助和边境管控,难度或有一定下降,但是考虑到主要候选人吉姆·乔丹明确反对乌克兰援助,两党是否能够及时在乌克兰援助和边境管控上最终达成妥协,仍然存在较大不确定性, 不排除11月17日两党未通过2024财年预算或者新的短期融资协议,政府再度面临关门的可能性,但即使发生,持续时间可能低于1个月,对增长影响或有限 。但中长期看,麦卡锡被罢免进一步激化市场近期对美国财政可持续性的担忧,推高了美国国债的风险溢价,加剧长期国债利率上行的压力(参见《美国众议院长被罢免、影响几何?》,2023/10/07)。

9月非农显著超预期,但8月核心PCE通胀继续下行。9月ADP新增就业仅为8.9万,不及市场预期的15.4万人,为2021年1月以来最慢的增长。但9月美国新增非农就业33.6万(企业调查数据),显著高于彭博一致预期的17万人, 8月上修4万人至22.7万人; 小时工资环比持平于0.2%,低于彭博一致预期的0.3% ;失业率维持在3.8%,高于彭博一致预期的3.7%;劳动参与率录得62.8%,与彭博一致预期一致(图表1-2)。9月家庭调查显示新增非农就业仅为8.6万,与失业率高于预期一致,但由于家庭调查样本量小于企业调查,超预期的企业调查数据更有信息量。此外,9月非农就业与ADP就业再次出现明显背离,可能是因为非农数据中包含表现较好的政府就业,且侧重于大企业的ADP数据中大企业新增就业明显下滑。此前公布的8月岗位空缺数达到961万,远高于市场预期的880万,佐证当前就业市场仍维持韧性。但考虑到非农数据波动较大,且四季度美国增长存在下行风险,我们认为超预期新增非农就业或难以持续(参见《9月非农显著超预期,持续性存疑》,2023/10/7)。 通胀数据方面,8月核心通胀继续下行 。8月PCE价格环比较7月上行0.2pct至0.4%,低于彭博一致预期(0.5%);核心PCE价格环比录得0.1%,低于预期和前值(0.2%)(图表3)(参见《8月美国PCE通胀低于预期》,2023/9/30)。

美债利率大幅上行,10年期美债收益率一度突破4.8%,金融市场出现较大动荡:美股先跌后涨,美元指数先升后降金融彭博,油价大幅回落。软着陆成为一致预期后推升期限溢价、叠加美国财政可持续性的担忧以及看多美债头寸的调整,共同推升美债长端收益率。 美债10年期国债收益率一度突破4.8%,累计上升19个基点至4.78%,创2007年来新高,涨幅超过大部分发达经济体(图表4和图表7);美债10年期实际国债收益率上升27个基点至2.47%。根据ACM和CR期限溢价模型,期限溢价上升是主要贡献,9月28日-10月4日ACM模型计算的期限溢价上升17bp;9月28日-10月5日CR模型计算的期限溢价上升16bp(图表5-6)。 美债收益率上涨一度导致美股回调,但此后美股收复失地。 9月29日到10月3日,标普500指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%和1.1%。此后,由于美债收益率高位回调,叠加美国就业数据仍强,美股反弹。9月29日到10月6日标普500指数累计上涨0.2%,而纳斯达克指数累计上涨1.7%(图表8)。 美元指数先升后降,整体变动不大。 长假期间DXY美元指数一度累计上涨0.9%至107,但此后走弱,截至10月6日,美元指数收于106.1,与9月28日基本持平;多数新兴市场经济体货币对美元贬值,G10货币相对美元既有升值也有贬值(图表9)。长假前由于沙特和俄罗斯延长减产协议,布伦特油价一度在9月27日上涨至94.4美元/桶,创2022年11月以来新高。但是10月4日,美国能源信息署 (EIA) 数据显示,美国汽油库存显著超预期,叠加汽油需求四周均值创1998年以来季节性新低,加剧了市场对于需求的担忧,原油价格单日下跌5%。 9月29日到10月6日 ,布伦特原油价格累计下跌9.2%至84.4美元/桶。其他大宗商品也整体下跌;黄金下跌2.9%至1819.6美元/盎司。

美国金融条件收紧,美债收益率曲线继续陡峭化,联储官员表态偏鹰,市场加息预期小幅走高。由于美债长端利率上行以及信用利差放宽, 长假期间高盛美国金融条件指数收紧21个基点至100.5 ,回到2022年11月的水平,7月来累计收紧约100基点;彭博金融条件指数也收紧3.8个基点(图表10-11)。10年期美债收益率上行19个基点或为金融条件收紧的主要推动力量;信用利差方面,BBB投资级债券收益利差上升8个基点。此外, 美债收益率曲线继续陡峭化 :长端国债收益率上升幅度超过短端,10年和2年期国债收益率倒挂幅度收窄15个基点。 联储官员表态整体偏鹰派 。克里夫兰联储主席梅斯特强化鹰派立场称,如果目前的经济状况持续下去,她对再次加息持开放态度,时点可能会在下次会议,尽管她承认长期债券收益率飙升可能会改变货币政策前景。联储副主席巴尔则较为中立,他表示,目前最重要的问题不是今年是否需要进一步加息,而是需要将利率维持高位多久才能实现通胀目标。亚特兰大联储主席博斯蒂克同样较为中立,他强调随着美国经济放缓、通胀下降,美联储没有继续加息的紧迫性,但可能需要“很长一段时间”才能适当降息(图表12)。联储官员表态偏“鹰派”金融彭博,叠加9月非农数据超预期, 市场加息预期小幅走高 。期货市场隐含的美联储11月-12月累计加息25个基点的概率从40%升至48%,首次降息时点维持在2024年7月(图表13)。

2.日本:日元汇率一度突破150但急速回调,引发市场汇率干预的猜测

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日央行继续通过额外购债干预国债市场;10月3日美元兑日元汇率短暂突破150关口,引发市场对日本政府是否干预汇率的猜测。美债收益率持续上升背景下,日本国债收益率面临上行压力。在10年期日债收益率突破0.775%后, 10月2日日本央行宣布针对5年至10年国债的额外购债计划 ,释放出其不愿国债收益率上行过快的信号。10月3日美国职位空缺数量意外反弹,推升美债利率与美元指数,导致日元汇率一度跌破150关口,但此后日元在几秒内反弹近2%至147.4日元/美元,引发了市场对日本当局是否干预汇率的猜测。日本财务省的高级官员拒绝就日本是否干预外汇市场发表评论。路透报道称,日央行可能在进行汇率检查(rate check),即接触交易商询问买卖日元的汇率,这可能是干预的前兆。长假期间,日元汇率先贬值后升值, 10月6日为148.9日元/美元,与9月28日相比变化不大(图表14)。10月2日公布的日央行货币政策会议观点摘要显示,日央行内部对通胀达到目标的信心或上升:一名委员表示,2%的通胀目标似乎已经“清晰可见”;由于政府将进一步提高最低工资,明年工资涨幅可能超过今年;工资和通胀之间的良性循环或开始出现。

3.欧元区:9月欧元区通胀回落超预期,欧央行官员表态偏鸽

9月欧元区通胀回落超预期,欧央行官员表态偏鸽。9月欧元区HICP和核心HICP同比分别回落至4.3%和4.5%,不及彭博一致预期(4.5%和4.8%),环比增速分别回落至0.3%和0.1%(图表15),显示欧元区增长动能的疲弱开始更多向通胀传导。欧央行大多数官员表态偏鸽派。法国央行行长 de 在9月29日表示整个欧洲的总体通胀率和核心通胀率都在逐步下降,这凸显出欧洲央行的货币政策是有效的;10月5日欧央行委员认为,欧洲央行上个月加息可能是最后一次加息,尽管该行在看到 12 月和 3 月会议数据之前无法确定(图表16)。

全球制造业PMI低位企稳,但服务业景气度回落,反应重启后全球服务业消费大幅回升后开始正常化(图表17)。美国周期总体景气度仍相对较高,但强美元和高利率对新兴市场的边际影响有所上升。 从制造业PMI来看 ,其中美国制造业PMI上升,欧元区仍然处于低位,新兴市场绝对景气度更高但边际呈回落走势。 从服务业PMI来看 ,发达经济体服务业PMI整体持平,而新兴市场经济体景气度明显回落。 订单分项总体改善 ,制造业订单和新出口订单小幅反弹,绝对水平仍低于荣枯线。 产成品库存分项回落 ,制造业或仍处于去库存过程中。 原材料和产成品价格分项反弹 ,油价上涨推动制造业原材料价格分项明显回升,但服务业价格分项则延续回落态势(参见《全球制造业PMI低位企稳,美欧分化》,2023/10/6)。

9月韩国出口回升超预期。9月韩国出口持续改善,同比增速大幅回升4.0个百分点至-4.4%,显著好于彭博一致预期(-9.3%);工作日调整后的日均出口同比增速回升6.2个百分点至-2.3%(图表18)。但值得注意的是,9月28日到10月3日韩国中秋节、开元节以及临时公休出现6天连休的情况,或导致长假前出现抢出口现象金融彭博,10月需进一步观察出口改善的持续性。分产品看,关键品类半导体、手机等出口持续改善,油价上涨带动石油石化出口同比大增,汽车出口持续回落。分国别看,对主要贸易伙伴的出口均边际回升。往前看,韩国出口环比可能不再恶化,而同比也有望受基数效应提振(参见《9月韩国出口回升超预期》,2023/10/2)。

风险提示:

1. 高利率导致全球金融体系脆弱性暴露。全球主要发达经济体利率维持高位,银行等金融机构负债端成本上升,若利率长期维持高位,不排除金融机构出现流动性危机。

2. 美联储鹰派超预期。若通胀超预期上行或劳动力市场降温不及预期,将导致联储鹰派立场超预期,利率上行影响风险资产价格。

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