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总结:2023年中央金融工作会议解读:“加强金融监管”位列重点工作之首,未来4-5年我国货币政策力度总体不弱(下)

总结:2023年中央金融工作会议解读:“加强金融监管”位列重点工作之首,未来4-5年我国货币政策力度总体不弱(下)

(本文作者郑后成,英大证券公司首席宏观经济学家)

四、未来4-5年我国货币政策力度总体不弱,但是要注意经济周期的扰动

习近平总书记明确指出:“所谓高质量发展,就是能够很好满足人民日益增长的美好生活需要的发展,是体现新发展理念的发展,是创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的发展”。

中央金融工作会议两次指出“推动金融高质量发展”,反观2017年全国金融工作会议,并未提及“金融高质量发展”。毫无疑问,“金融高质量发展”服务于“高质量发展”,是“高质量发展”的重要组成部分。针对如何“推动金融高质量发展”,如何“优化金融服务”,中央金融工作会议从货币政策、资本市场以及制度建设三个方面做出了指示。

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货币政策方面,在“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,金融要为经济社会发展提供高质量服务”这一思想的指导下,中央金融工作会议指出“要着力营造良好的货币金融环境”。总量方面:一是“始终保持货币政策的稳健性,更加注重做好跨周期和逆周期调节,充实货币政策工具箱”,“要完善金融宏观调控,准确把握货币信贷供需规律和新特点,加强货币供应总量和结构双重调节”,“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”;二是“盘活被低效占用的金融资源,提高资金使用效率”。结构方面,要“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”:一是“优化资金供给结构,把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业,大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略,确保国家粮食和能源安全等”;二是“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”;三是“加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持,加快培育新动能新优势”。值得指出的是,“科技”三次出镜,分别是“科技创新”、“科技金融”以及“新科技”,而“绿色”两次出镜,分别是“绿色发展”与“绿色金融”。同样值得指出的是,2017年全国金融工作会议只字未提“科技”,表明科技在未来4-5年将得到持续关注,与此同时,2017年全国金融工作会议一次提及“绿色”,即“推进金融精准扶贫,鼓励发展绿色金融”,表明“绿色”在未来4-5年的受关注度将继续得到提升。

对比2017年全国金融工作会议,首先看总量方面,“要创新金融调控思路和方式,继续实施稳健的货币政策,保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定,不断改善对实体经济的金融服务”。与2023年中央金融工作会议相比,相同点是“稳健的货币政策”,区别点是2023年中央金融工作会议提出“更加注重做好跨周期和逆周期调节”,“充实货币政策工具箱”,“加强货币供应总量和结构双重调节”,“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”,预示未来4-5年我国货币政策的力度大概率不弱。其次看结构方面:一是“积极发展普惠金融,大力支持小微企业、‘三农’和精准脱贫等经济社会发展薄弱环节,着力解决融资难融资贵问题”;二是“加强对创新驱动发展、新旧动能转换、促进‘双创’支撑就业等的金融支持”;三是“做好对国家重大发展战略、重大改革举措、重大工程建设的金融服务”。与2023年中央金融工作会议相比,共同点是“普惠金融”、“小微企业”、“创新驱动”、“新旧动能转换”,不同点是2023年中央金融工作会议新增了“科技创新、先进制造、绿色发展”,以及“养老金融、数字金融”等。此外,2023年中央金融工作会议删除了“三农”和精准脱贫,“双创”以及“国家重大发展战略、重大改革举措、重大工程建设”等表述。

值得指出的是,中央金融工作会议与全国金融工作会议均提出保持货币政策的“稳健”性,但是此“稳健”不同于彼“稳健”。中央金融工作会议提出“始终保持货币政策的稳健性”,紧跟的是“更加注重做好跨周期和逆周期调节,充实货币政策工具箱”,具有很强的“稳中偏松”的色彩,而全国金融工作会议提出“坚定执行稳健的货币政策”,其上文是“要推动经济去杠杆”,其下文是“处理好稳增长、调结构、控总量的关系”,具有很强的“稳中偏紧”的色彩。与之相关联的是,2017年全国金融工作会议四提“去(降)杠杆”:一是“要推动经济去杠杆”;二是“要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置‘僵尸企业’工作”;三是“切实保障金融市场稳健运行,积极稳妥推进去杠杆”;四是“深化国企改革,把降低国企杠杆率作为重中之重”。反观中央金融工作会议,并未提及“去(降)杠杆”。

为什么中央金融工作会议确定的“稳健”的货币政策“偏松”,而全国金融工作会议确定的“稳健”的货币政策“偏紧”。我们认为,与会议召开时的宏观经济形势有很大关系,具体而言,2017年全国金融工作会议召开时,宏观经济处于上升期,而2023年中央金融工作会议召开时,宏观经济处于筑底期。我们具体分析如下。从经济指标看,2017年6月我国出口金额累计同比与进口金额累计同比分别为7.75%、18.84%,而2023年9月分别为-5.70%、-7.50%;2017年6月房地产开发投资完成额累计同比与基础设施建设投资完成额累计同比分别为8.50%、16.85%,而2023年9月分别为-9.10%、-8.64%。从价格端看,2017年6月我国CPI当月同比与PPI当月同比分别为1.50%、5.50%,而2023年9月分别为0%、-2.50%。

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通过以上分析,我们认为开会时的宏观经济形势大概率直接影响金融工作会议对货币政策主基调的确定。但是,我们同样认为,中央(全国)金融工作会议召开时所确定的货币政策主主基调,大概率在未来4-5年会发生转向,毕竟,4-5年的时间里,足以走完一个完整的库存周期。具体看,2017年全国金融工作会议之后,央行并没有执行“稳中偏紧”货币政策,而是执行事实上的“稳中偏松”货币政策,体现为2017年7月之后,央行连续13次单边下调大型存款类金融机构存款准备金率6.50个百分点,连续15次单边下调中小型存款类金融机构存款准备金率7.50个百分点,与此同时,在短暂地两次累计上调1年期MLF利率0.10个百分点后,连续7次单边下调1年期MLF利率0.80个百分点。究其原因,2018年与2019年发生了中美贸易摩擦,冲击我国宏观经济,紧接着,2020年至2022年发生新冠肺炎疫情,再次扰动我国宏观经济,最后,在需求低迷背景下,2023年我国CPI当月同比两次滑进“负值”区间。

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资本市场方面,中央金融工作会议总的指导思想是“要着力打造现代金融机构和市场体系,疏通资金进入实体经济的渠道”。首先看直接融资市场方面:一是“优化融资结构,更好发挥资本市场枢纽功能,推动股票发行注册制走深走实,发展多元化股权融资,大力提高上市公司质量,培育一流投资银行和投资机构”,反观2017年是“要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”,“增强资本市场服务实体经济功能,积极有序发展股权融资,提高直接融资比重”;二是“促进债券市场高质量发展”,相关内容并未出现在2017年全国金融工作会议中。其次看银行保险市场方面:一是“完善机构定位,支持国有大型金融机构做优做强,当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石,严格中小金融机构准入标准和监管要求,立足当地开展特色化经营”,通过“主力军”与“压舱石”的表述,传递出做优做强国有大型金融机构的政策意图,反观2017年全国金融工作会议提出“要改善间接融资结构,推动国有大银行战略转型,发展中小银行和民营金融机构”,“优化金融资源空间配置和金融机构布局,大力发展中小金融机构”,两相对比,对中小型金融机构的态度迥异,主因宏观经济下行,中小金融机构风险承受能力差,爆雷事件时有发生;二是“强化政策性金融机构职能定位”,2017年没有直接提及政策性金融机构,相关的提法是“要建设普惠金融体系,加强对小微企业、‘三农’和偏远地区的金融服务,推进金融精准扶贫,鼓励发展绿色金融”;三是“发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能”,2017年是“要促进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能”。在建设好各类市场的基础上,中央金融工作会议提出“强化市场规则,打造规则统一、监管协同的金融市场,促进长期资本形成”。这是“高质量发展”中“协调成为内生特点”在金融市场中的着力点与抓手。

五、全面加强金融监管,防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振

针对“金融监管和治理能力薄弱”、“经济金融风险隐患仍然较多”这两类矛盾和问题,中央金融工作会议强调,“以全面加强监管、防范化解风险为重点”,“要全面加强金融监管,有效防范化解金融风险”。

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首先看“全面加强金融监管”:一是“切实提高金融监管有效性,依法将所有金融活动全部纳入监管”,而全国金融工作会议的提法是“坚持问题导向,针对突出问题加强协调”,可见当下的监管是全方位的监管,不留任何死角,而不是仅针对出现的问题采取监管措施;二是“全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管”,反观全国金融工作会议的提法是“加强宏观审慎管理制度建设,加强功能监管,更加重视行为监管”,以及“强化综合监管,突出功能监管和行为监管”,可见当下监管的维度更加全面,明确提出增加机构监管、穿透式监管、持续监管三种监管类型;三是消除监管空白和盲区,与“依法将所有金融活动全部纳入监管”相呼应;四是严格执法、敢于亮剑,严厉打击非法金融活动。

与监管高度相关的一个问题是问责,回顾2017年全国金融工作会议,四提“问责”:一是“各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”;二是“落实金融监管部门监管职责,并强化监管问责”;三是“金融管理部门要努力培育恪尽职守、敢于监管、精于监管、严格问责的监管精神”;四是“坚持中央统一规则,压实地方监管责任,加强金融监管问责”。反观中央金融工作会议仅一提“问责”:“健全金融监管机制,建立健全监管责任落实和问责制度,有效防范化解重点领域金融风险”。此外,类似全国金融工作会议中“形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”这样的表述,没有出现在中央金融工作会议中,可见中央金融工作会议要营造一个宽松但是高效的监管氛围。

其次看“有效防范化解金融风险”:一是中小金融机构风险。针对中小金融机构,全国金融工作会议对其发展持鼓励态度,提出“优化金融资源空间配置和金融机构布局,大力发展中小金融机构”,但是中央金融工作会议对其发展则持较为谨慎的态度,提出“及时处置中小金融机构风险”,以及“严格中小金融机构准入标准和监管要求,立足当地开展特色化经营”,从准入门槛、经营区域以及主攻方向进行限定;二是“建立防范化解地方债务风险长效机制2017年 金融扶贫,建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制,优化中央和地方政府债务结构”,针对这一问题,在2023金融街论坛年会上中国人民银行行长潘功胜指出,“已会同有关部门采取多项措施,积极支持地方政府稳妥化解债务风险”;三是“促进金融与房地产良性循环,健全房地产企业主体监管制度和资金监管,完善房地产金融宏观审慎管理,一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求,因城施策用好政策工具箱,更好支持刚性和改善性住房需求,加快保障性住房等‘三大工程’建设,构建房地产发展新模式”。2017年全国金融工作会议并未提及房地产相关问题,但是2023年中央金融工作会议则将房地产问题列入风险范畴,表明当前房地产行业面临的形势十分严峻。此外,作为资金密集型产业,房地产与金融高度相关,房地产风险在一定程度上是金融风险,从图形走势上看,房地产开发资金来源国内贷款累计同比与房地产开发投资完成额累计同比相关度较高,且房地产开发资金来源国内贷款累计同比领先房地产开发投资完成额累计同比;四是“加强外汇市场管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,中美利差走阔是人民币汇率贬值的直接原因,中美经济周期错位是人民币汇率贬值的根本原因,我们认为当前人民币汇率大概率处于周期底部区域,在中期升值是大概率事件,因此要高度重视这一风险,但是不必过分担心;五是“维护金融市场稳健运行,规范金融市场发行和交易行为,合理引导预期,防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振”。具体看,要求中小金融机构“立足当地开展特色化经营”,是防范风险跨区域传递,“建立防范化解地方债务风险长效机制”,以及“完善房地产金融宏观审慎管理”,是防范风险跨市场传递,而“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”是防范风险跨境传递。客观而言,这四类风险存在一定乃至较强的内部关联性,理论上存在“共振”的可能。

六、2024年人民币汇率大概率升值,对A股市场形成较为有力的支撑

中央金融工作会议提出,要“加强外汇市场管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。汇率是资本在国际之间流动的主要考量因素,也是全球大类资产配置的逻辑起点。我们认为2024年人民币汇率大概率升值。从图形走势上看,回顾2015年“811汇改”以来的9年间,人民币汇率走出“2年贬值-1年升值-2年贬值-2年升值-2年贬值”的走势,也就是说,人民币汇率从未出现连续3年朝着同一个方向运动的情况。具体看,人民币汇率在2022年贬值8.58%,在2023年1-11月贬值5.71%,且创“811汇改”以来新低。根据历史规律,在连续2年贬值的背景下,第三年也就是2024年人民币汇率大概率升值。从宏观逻辑上看,11月2日美联储主席鲍威尔称“我们接近加息周期结束”,此后虽然11月9日鲍威尔称“如果进一步收紧货币政策变得合适,美联储‘将毫不犹豫地’这样做”,但是10月美国失业率录得3.90%,较前值上行0.10个百分点,创2022年2月以来新高,且从趋势上看走出了“圆弧底”的形态2017年 金融扶贫,结合美国联邦基金目标利率位于高位利空美国宏观经济,预计后期美国失业率上行是大概率事件。在以上分析的基础上,我们认为2024年美联储降息是大概率事件,降息时点大概率不晚于2024年8月,这就意味2024年中美利差大概率收窄,对人民币汇率形成利多,此外,2024年8月之前美国宏观经济数据大概率不断走弱,对10年期美债到期收益率形成利空,也对人民币汇率形成利多。

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针对资本市场,中央金融工作会议提出“活跃资本市场”。自从7月24日中共中央政治局会议指出“要活跃资本市场,提振投资者信心”,有关部门多措并举,如出台降低印花税等措施2017年 金融扶贫,但是并未对A股市场成交量形成有力提振,如2023年8-10月,上证综合指数成交量分别为7716.52亿股、5261.39亿股、4888.65亿股。从长周期角度看,上证综合指数成交量与上证综合指数走势具有较强的正相关性。因此,我们可以通过研判上证综合指数走势来判断上证综合指数成交量,进而判断资本市场的活跃度。也就是说,资本市场的活跃,需要A股大盘上涨的配合。我们认为,2024年上半年A股大盘面临支撑,这一判断的依据主要有以下三点:一是人民币汇率走势对包括A股在内的人民币资产价格走势而言至关重要,具体而言,人民币汇率与A股大盘存在较强的正相关性,通常情况下,人民币汇率升值,A股大盘上行,而人民币汇率贬值,A股大盘下行。此前我们判断,2024年人民币汇率大概率升值。如果这一判断成立,则A股市场面临利多;二是从CPI当月同比的走势看,在2023年1-6月我国CPI当月同比持续下探的背景下,预计2024年1-6月我国CPI当月同比大概率持续上行,这将对A股市场形成支撑;三是从工业企业利润总额累计同比看,在2022年与2023年连续两年负增长的背景下,2024年我国工业企业利润总额累计同比大概率录得正增长,对A股市场的分子端形成提振。

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值得指出的是,虽然种种迹象表明A股市场面临支撑,但是美国联邦基金目标利率位于高位,创2001年2月以来新高,且历史经验表明,在美联储加息周期的末端,以及随后的“利率平台期”,国际油价与国际铜价大概率是承压的,这将对CRB指数同比,以及我国PPI当月同比形成利空,进而对我国出口金额当月同比以及工业企业利润总额累计同比形成压制。历史经验同样表明,美联储降息经常发生在美国宏观经济遭遇冲击的时候,通常A股市场通常也会受到波及。最后,值得提醒的是,宏观经济的周期性在A股市场上也得到体现,其中,相比上证综指与深证成指,创业板体现得尤为明显:从历史走势看,2013年以来的11年间,创业板指走出了“三连阳-三连阴-三连阳-二连阴”的走势,在2022年与2023年二连阴的背景下,按照经验规律,2024年创业板指年K线大概率收阴,而这与人民币汇率升值推升A股形成一对矛盾。如何解释这一对矛盾,创业板指能否打破三年的“**回魔咒”,在2024年录得收阳的年K线,值得我们深入跟踪与思考。

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