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解决方案:一、国际收支口径的投资收益差额为负不等于对外投资损失

解决方案:一、国际收支口径的投资收益差额为负不等于对外投资损失

首先,对外投融资往来并非零和游戏。对外投资通常是境内主体,外来投资是境外主体。两类主体各赚各的钱我国金融投资风险现状,你赚钱不等于我亏钱。

其次,对外投资有很多本就是自己的钱。经常项目顺差是我国对外投资的重要资金来源,与外来投资的成本支出不具有可比性。2005年至2012年三季度末,我国经常项目累计顺差1.98万亿美元,贡献了同期对外金融资产增加额的48.2%。

再次,利用外资不是简单地借钱对外投资。不论利用直接投资还是借用外债、海外上市,都是为了融通资金,支持国内经济建设,引进国外先进技术设备和管理经验。改革开放以来,通过多形式利用外资,创造了就业、增加了税收、开拓了市场。我国对外开放总体是成绩大于问题,考虑社会效益在内的经济收益也远大于财务收益。

最后,记账方法影响我国投资收益差额。外方在我国投资的收益中,相当一部分是外方股东的已分配未汇出利润和未分配利润,用于企业境内滚存发展,并没有实际的资金流出。考虑到外国来华直接投资存量庞大,自2010年第三季度起,在按照权责发生制原则编制国际收支平衡表时,同时做了借记投资收益流出、贷记外来直接投资流入(后者是导致平衡表中外来直接投资流入与商务部门公布数据差异的重要原因)的账务处理,并自2005年起进行了追溯调整。扣除这部分外方利润支出,我国投资收益项目实际仍是净收入。

二、外来投资回报高是我国投资收益差额为负的主要原因

外界一般认为,在拥有巨额对外净债权的情况下,我国投资收益差额为负是因为对外投资收益太低。但是,真实情况并非如此。

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我国对外投资收益不低而外来投资回报较高。据测算,2005-2011年,我国对外投资的平均收益率为3.4%(各年投资收益收入/上年末和本年末对外资产余额算术平均值),与美国、德国、日本、英国等老牌发达国家相比并不逊色,高出印度、韩国和巴西等新兴市场国家的水平(见图2)。但我国外来投资的回报率(各年投资收益支出/上年末和本年末对外负债余额算术平均值)却居高不下。2005-2011年间,我国平均为6.6%,而上述七国为1.5%-5.2%,我国远高于八国七年平均3.6%的水平(见图2)。

我国投资收益逆差可能是结构性的。对外投资和外来投资回报水平的差别,主要反映了我国对外金融资产负债状况的结构性差异。截止2012年9月末,我国对外金融资产中,对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产分别占8.3%、5.0%、20.0%和66.7%;对外金融负债中,外来直接投资、证券投资和其他投资分别占60.6%、9.7%和29.7%。也就是说,我国对外资产以债权投资形式的储备资产运用为主,对外负债以股权投资形式的外来直接投资形式为主。后者由于流动性较差、风险承担较多,因此要求的回报通常较高。在上述国家中,巴西、印度同中国一样,对外负债中的外来直接投资占比较高(见图3),因此,其外来投资的回报相对较高,2005-2011年均值分别为5.2%和4.6%;日本利用外商直接投资最少,其外来投资的回报率也是最低的,仅为1.5%(见图2)。

图2:2005-2011年部分国家对外投资和外来投资收益率(单位:%)

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数据来源:国际货币基金组织;环亚经济数据库(CEIC)。

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图3:2011年部分国家对外金融负债构成(单位:%)

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数据来源:国际货币基金组织;环亚经济数据库(CEIC)。

三、改变我国结构性投资收益差额为负的状况不易

作为世界最大的对外净债权国,日本和德国投资收益均为顺差(见图4)。日本近年来在货物贸易出现逆差的情况下,更是靠投资收益顺差扭转乾坤,维系了经常项目整体盈余的局面。中国作为仅次于日本的世界第二大对外净债权国我国金融投资风险现状,不少人士和机构预计,因为拥有庞大的海外资产,中国未来投资收益也可能录得越来越大的顺差。国际货币基金组织在对中国经常项目收支状况做中长期预测时,甚至把投资收益转正作为影响中国对外经济再平衡的重要因素。然而,以下解决方案理论上可行,现实中却难以操作,未来一段时期,中国结构性投资收益逆差状况仍可能持续。

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提高对外投资收益是直接出路,但不能期望过高。通常认为,拓宽对外投资渠道,更多通过民间部门输出资本,有利于提高外汇资源利用效率,改变我国投资收益逆差的状况。但从前述国际比较看,实行多元化对外投资的各国(印度除外,其对外资产中储备资产也占到70%左右)(见图5),比以外汇储备投资为主的中国,在投资回报方面并无明显的竞争优势。这是因为,风险与收益是成正比的,市场化投资在追逐更高收益的同时也承担了更大风险。有的投资赚钱了,但也有的投资亏钱了,所以综合起来并不一定比集中投资方式的收益更为理想。其实,即使与对外投资收益较高的美国、德国和日本相比,2005-2011年各年,中国与相关国家的投资收益差异也并不明显,本**国际金融危机以来的个别年份,中国的对外投资收益甚至高于一些国家(见图6)。尤其是新兴市场国家是对外投资风险控制能力较弱,其多元化对外投资的收益率相比中国更不占优(见图2)。因此,鼓励国内资本“走出去”不能只算财务小账,更要算经济大账我国金融投资风险现状,其积极意义在于,支持境内机构全球化经营、促进外汇资源的市场化配置、分散投资风险、增强货币政策独立性,等等。考虑到对外投资有风险,要支持境内主体自主、理性决策,防止不顾条件、一哄而上。

图4:2011年部分国家对外净头寸和投资收益状况(单位:亿美元)

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数据来源:国际货币基金组织;环亚经济数据库(CEIC)。

图5:2011年部分国家对外金融资产构成(单位:%)

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数据来源:国际货币基金组织;环亚经济数据库(CEIC)。

图6:2005-2011年中国与美德日对外投资收益比较(单位:个百分点)

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数据来源:国际货币基金组织;环亚经济数据库(CEIC)。

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降低外来投资回报是另一条途径,但必须权衡不同利用外资方式的风险收益。降低外来投资回报的关键在于降低外来直接投资的比重,更多利用外债、证券投资等其他形式的外资。这方面我国无疑还有较大潜力,同时也是近年来国内资本市场对外开放的重要推动力。但是,证券投资和外债尤其是短期外债的波动性较强、稳定性较差,是触发新兴市场货币危机、债务危机甚至经济、金融危机的重要诱因。在我国金融市场发展滞后、汇率利率体系尚未理顺的情况下,贸然放开这方面的流入渠道,有可能加剧跨境资本流动大进大出的风险。对此,不能不察、不能不防。

扩大对外净债权也是一个重要选项,但实现起来困难重重。扩大对外净债权可以有两个途径,一个是增加对外资产,另一个是减少对外负债。然而,想做到这两点都不太容易。2009年以来,随着对外资产扩张速度减缓,而对外负债膨胀速度加快,我国对外净资产增速明显收敛(见图7)。增加对外资产,关键在于经常项目收支状况。如前所述,过去近八年时间,经常项目顺差贡献了我国对外资产增加额的一半左右。但是,未来受世界经济持续低迷和国内经济结构转型的影响,经常项目顺差扩张速度受到较大制约,甚至不排除个别年份还会下降,这将制约我国对外资产的扩张。而因为主要发达国家宽松货币政策不断加码,全球宽流动性、低利率环境延续,本外币和境内外资金成本有差异,加之我国金融体系不健全,境内高负债的机构将长期存在外币融资和境外融资的较强冲动。除非发生2011年底至2012年第三季度类似的情况,内外部环境恶化,市场投资风险偏好下降,否则,未来我国控制对外负债膨胀速度不尽乐观。

总之,我们应该客观、理性地看待我国对外净债权与投资收益逆差并存的现象。既要算财务小账、也要算经济大账,不能以偏概全,轻易否定改革开放的成果。由于投资收益差额为负的肇因并非对外投资收益低,而是外来投资回报高,所以,不能奢望扩大民间部门的对外投资就能改变现状。结构性的投资收益逆差可能是我们未来一段时期必须面对的客观事实。

图7:2005-2012年我国国际投资头寸变动及经常项目贡献(单位:%)

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数据来源:国际货币基金组织;环亚经济数据库(CEIC)。

注:

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