巅峰时刻:圣农发展：白鸡龙头40载，“不惑之年”再腾飞！【天风农业｜公司深度】
核心观点
1、白羽鸡行业：率先实现规模化，集中度有望进一步提升。
1）我国白鸡行业已实现规模化养殖，行业集中度高，对标美国，预计仍有提升空间。2022年，我国白鸡行业CR10达45%（屠宰量为参控股合计），集中度较高。考虑到近几年饲料、人工成本高昂、土地资源紧缺等因素，中小户扩产难股票分析师腾飞，而头部企业具备资金、管理及资源优势，行业集中度有望进一步提升（对比美国，2019年CR10已达约70%-80%）。
2）本**周期特质：①底部磨底时间足够长，叠加结构性缺口已现，产业景气度有望提升。复盘白鸡产业过去十年变化可发现，依靠产业自身主动去产能难以迎来强景气周期。祖代引种受限带来的产能被动去化、叠加行业换羽带来的产能自主调节会导致一**周期的持续时间不规律，且振幅放大。本**周期海外引种减量明显，国内品种推广初期，结构性缺口有望迎产业景气向上！②行业洗牌加速，进入头部整合阶段。近两年白鸡行业收并购动作频繁，2022年底太盟投资收购凤翔股份，2023年圣农发展整合嘉吉中国白鸡业务、中牧集团收购新希望白鸡板块控制权，行业或迎来头部整合加速阶段。③种源国产替代：2021年底，我国推出3个自主培育的品种“sz901”、“广明2号”、“沃德188”，2022年中开始推广父母代，打破白羽鸡种源长期被“卡脖子”的困局。
2、圣农发展：白鸡龙头40载，“不惑之年”再腾飞！
1）养殖板块收并购加速，第一增长曲线陡升。2023年公司连续2次收购，新增产能近2亿羽，市占率实现加速提升。收并购完成后，我们预计公司现有产能已达约8亿羽，2025年目标10亿羽达成可期。我们预计公司将在周期景气向上趋势中，实现β、α共振。
2）坚定提升单羽价值，上下游塑造第二、第三成长曲线。①向上种鸡突破：自主育种唯一上市标的，海外引种受限背景下，一方面为公司产能扩张奠定基础，另一方面有望打造新的业绩增长点。2023年sz901规划外销量约500万套，我们预计2024年有望达到800-1000万套。②向下食品发力：B端有望携手肯、麦扩张超预期增长。2023年1-8月，公司大B渠道已接近去年全年收入体量。2023年9月，百胜中国官宣启动RGM2.0战略，通过提高低线城市门店渗透率，将2023年净新增门店目标从之前的1100-1300家提高至1400-1600 家，规划2026年达20000家门店（截止2023年9月为14102家）。圣农作为百胜中国的头部鸡肉供应商，大B渠道有望迎来快速增长。C端成长性显著，有望逐步贡献利润。2022年C端含税收入超14亿元，同比增长64%，占食品深加工板块收入的比重由2019年7%左右提升至 2022年23%以上。多款爆品验证研发实力，“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两款爆品年销售收入破亿元，香煎鸡胸肉、手枪腿、脆皮炸翅等新爆品持续上量。
3、估值历史相对低位，圣农发展有望再次腾飞！
1）目标市值：我们认为公司目标市值或应达347亿元。截止2024年1月15日，公司市值仅200亿元；对应2024年业绩，当前PE仅9x，PB仅1.8x，处于历史相对底部。①养殖板块：在鸡肉价格中性假设下，只考虑公司自身量的成长性以及成本端改善，我们预计2024年圣农养殖板块单羽盈利2.5元/羽（根据测算，估计景气度较高的2019年单羽盈利7.9元/羽股票分析师腾飞，2020年3.8元/羽，景气度较差的2022年单羽盈利0.4元/羽），养殖板块利润17亿元，给予15xPE，目标市值255亿元。②食品板块：我们预计2024/2025年食品板块收入101/123亿元，净利率分别为4.0%/5.0%，食品板块贡献利润4.0/6.1亿元。参考千味央厨、宝立食品等百胜供应链公司，对应2024年PE分别为22x、20x。中性条件下，我们给予圣农食品15xPE，食品板块目标市值60亿元。若考虑圣农食品在百胜、麦当劳供应链的重要地位，以及C端体量，我们认为或应值得更高估值。③种鸡板块：目前处于推广期，公司部分让利下游。参考行业水平，我们预计2024年公司种鸡售价30元/套，外销量800万套，贡献1.6亿盈利，给予20xPE，目标市值约32亿元。
2）投资建议：重视周期景气向上趋势中，白鸡龙头的自身成长性及估值相对低位！成长性方面，公司收并购加速，市占率持续提升。单羽价值量方面，公司向上突破种鸡，打造新的业绩增长点；向下发力食品，BC有望共振。估值方面，历史相对低位，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示：鸡肉价格波动的风险；消费恢复不及预期；食品C端开拓不及预期；大宗农产品价格波动；禽流感疫病风险
1. 白鸡行业：率先实现规模化，集中度有望进一步提升。
1.1. 行业特性：我国白鸡行业已实现规模化养殖，预计仍有提升空间
我国白鸡行业已实现规模化养殖，行业集中度高，对标美国，预计仍有提升空间。2022年，我国白鸡行业CR10达45%（屠宰量为参控股合计），集中度较高。考虑到近几年饲料、人工成本高昂、土地资源紧缺等因素，中小户扩产难，而头部企业具备资金、管理及资源优势，行业集中度有望进一步提升（对比美国，2019年CR10已达约70%-80%）。
1.2. 本**周期特质：磨底时间足够长、头部加速整合、种源国产替代
1.2.1 磨底时间足够长：产业持续微利已接近四年
本**周期自2019年见顶后，进入下行通道，产业链持续磨底已接近四年。2019年供给不足+非洲猪瘟产生较大的蛋白缺口，形成白羽鸡超级景气周期，刺激行业快速扩产。此外，2020年开始大宗原材料价格大幅上涨，带动养殖成本上行，进一步压缩行业利润。行业微利，进入漫长的磨底和产能去化阶段。
1.2.2 头部加速整合：近两年行业洗牌加速，头部企业收并购动作频繁
行业洗牌加速，进入头部整合阶段。近两年白鸡行业收并购动作频繁，2022年底太盟投资收购凤翔股份，2023年圣农发展整合嘉吉中国白鸡业务、中牧集团收购新希望白鸡板块控制权，行业或迎来头部整合加速阶段。
1.2.3. 种源国产替代：国内三个品种通过审定，目前处于市场推广期
国内育种突破，打破海外引种“卡脖子”。2021年12月国家畜禽遗传资源委员会审定通过“SZ901”“广明2号”和“沃德188”3个快大型白羽肉鸡配套系品种，标志我国拥有自主培育的白羽肉鸡品种。
国内品种 VS 进口品种：国内品种综合效率指标表现优秀，但料肉比等指标仍有待提升。
1.3. 景气判断：海外引种减量明显，国内品种推广初期，结构缺口有望迎景气向上
1.3.1. 历史复盘：产业规模化程度高，大周期依赖海外引种受限带来的被动去化
复盘白鸡产业过去十年周期变化，可以发现祖代引种受限带来的产能被动去化、叠加行业换羽带来的产能自主调节会导致一**周期的持续时间不规律，且振幅放大。
周期持续时间：一**完整的白鸡价格周期基本维持在1.5-3年，小于猪价周期3-4年。主要系白鸡养殖周期短，在祖代引种不受限制的环境下，白鸡价格上涨→父母代鸡苗补栏增加→7个月（27周）后商品鸡苗增加→1.5个月（6周）后毛鸡出栏增加。在祖代引种因海外禽流感被动收缩的情况下，父母代鸡苗补栏受限，理论上白鸡价格周期会拉长。但行业存在换羽、延迟淘汰等自发的产能调节行为，可能会使得行业短期供给急剧增加、长期供给减少，使得周期波动时间不规律。典型如2015年10月-2017年2月和2017年2月-2020年3月两**周期：2015年10月-2016年3月，因祖代引种受限导致供给收缩，行业景气向上，价格上涨持续约6个月；但随之行业大量换羽带来供给急速增加，行情急转向下，在2017年2月因禽流感影响需求，价格跌至冰点，本**周期持续仅1.5年（上涨时间半年）。2017年2月-2022年3月，祖代引种持续受限叠加非洲猪瘟提振肉类蛋白价格，本**周期持续3年以上（上涨时间2.5年以上）。
周期振幅：白鸡养殖规模化程度高，依靠产业自身主动去产能难以迎来强景气周期。2015年10月-2017年2月和2017年2月-2020年3月两**周期，我们认为主要系祖代引种受限带来的被动去化，上涨幅度分别为84%和212%（2017年2月-2020年3月周期叠加猪瘟影响），大于前两**主动去化期间30%、54%的涨幅。
1.3.2. 供给端：祖代进口持续受限+国内品种接受度提升需时间，缺口已成
海外引种：2022年5月以来，因海外禽流感问题，祖代引种量处于历史最低区间，且持续受限已超过1.5年。2022年5月-2023年1月，引种量仅4-5万套；2023年至今，合计引种量约38万套，与正常年份（如2019-2021年）70-100万套的引种量相比大幅缩减。我们预计2024年引种节奏和2023年相差不大，全年40万套左右。
国内自繁品种：需关注其祖代实际传导情况。2022年至今，国外进口品种包括美国的AA+/罗斯308、利丰以及少量新西兰科宝；国内自繁品种包括国内的科宝、国内自主育种（圣泽901、广明2号及沃德188）。其中，国内自主育种的祖代更新总量（2022年占比26%；2023年1-11月占比38%）并不等同于实际有效产能（即能传导为商品代鸡苗的祖代），需观察其父母代销售进程。参考祖代和父母代品种比例可见，2021、2022年科宝祖代占比分别为34%、42%，国内自育品种占比为13%、26%；对应到2023年1-11月父母代销售，科宝、国内自育品种占比分别仅21%、21%，明显小于其祖代比例。
1.3.3. 需求端：短期受益消费降级；长期符合健康趋势，需求或稳步提升
近几年白鸡需求稳定增长。非瘟期间，白鸡对猪肉的替代需求大幅提升。非瘟后虽有部分回补，但消费渠道已成形，随着消费群体年轻化、外卖餐饮打开市场、对健康高蛋白需求增加等趋势，白鸡需求保持稳定增长，从2019年之前的40亿羽左右提升至2021年的65亿羽。
粮食安全重要性日益突出，白鸡料肉比低，蛋白转化率高，造肉成本优势明显，有望获得加速推广。二十大报告中，明确强调“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”。白羽肉鸡料肉低，单位肉类蛋白的饲料用量少，符合保耕地、节约用粮的大趋势。此外其有望凭借低料肉比带来的核心成本优势，进一步挤压其他蛋白消费份额。
2. 圣农发展：白鸡龙头40载，“不惑之年”再腾飞！
2.1. 复盘圣农发展历史成长阶段
2.2. 传统养殖板块收并购加速，第一增长曲线陡升
2.2.1. 量：底部逆势扩张，成长性明显，2025年10亿羽产能目标可期
公司现有白羽鸡养殖产能约8亿羽（自建6+亿羽），规划通过自建+收并购的方式逐步扩张，规划2025年白羽鸡养殖产能10亿羽。
2.2.2. 价：周期景气向上+公司溢价优势，鸡肉价格向上弹性较为充分
公司拥有优质客户资源，产品相比行业溢价明显。公司拥有国际知名客户资源，曾是2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会、2011年深圳大运会、2015年福州青运会、杭州G20会议、2017年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商，2021年与宜家打造全球首例“ ”股票分析师腾飞，落地宜家全国34家门店。公司鸡肉价格溢价明显，基本与行业保持500元/吨左右的溢价空间。随着祖代引种缺口传导及下游消费逐步恢复，我们预计行业鸡肉价格有望迎来反转；叠加公司自身产品溢价优势，有望充分受益。
2.2.3. 利：持续精细管理，全成本存在较大下降空间
对比自身：公司在内部管理上获得明显的效益提升，过去十年成本端呈明显下降趋势。随着公司夯实内部管理、积极调整日粮配方，全成本未来仍有较大的下降空间。2012-2022年，圣农成本呈下降趋势，从2012年10426元/吨的单吨生产成本逐步下降至2019年7183元/吨；2020-2022年受大宗原材料明显上涨影响，成本有所上升，2022年生产成本达8668元/吨。若剔除原材料成本影响，可发现公司吨成本下降趋势更为明显，侧面反映公司管理效率持续精进；对比仙坛，剔除原材料后的全成本仍有300-500元/吨的优化空间。
对比同行：2019年以来，公司整体吨成本明显优于仙坛，且优势来源主要来自原材料。我们认为主要系：①饲料配方优化；②养殖效率提升；③加强原材料周转及管理效率提升。
此外，甘肃圣越农牧包含部分笼养模式，成本及效率优于本部平养。顺利并表后，后续有望带动公司整体全成本下降。圣越农牧包含笼养模式（圣农发展主要采用平养模式；一般而言，行业笼养的效率及成本优于平养模式），预计随着产量增长（根据公告，2023/2024年预计圣越农牧屠宰量6500+w/8000+w羽），产能利用率提升，成本或逐步下降，进一步改善上市公司养殖成本。
2.3. 坚定提升单羽价值，上下游塑造第二、第三成长曲线
2.3.1. 种鸡板块：自主育种唯一上市标的，有望打造新的业绩增长点
圣农种鸡突破，一方面为公司产能扩张奠定基础，2025年10亿羽目标达成可期；另一方面，海外引种受限利好sz901的市场推广，有望形成新的利润点。
2.3.2. 食品板块：B端携手肯、麦扩张快速发力；C端品牌力逐步打造
圣农深加工产品（自2017年圣农食品并表后至2021年）占比逐年提升。2022年受餐饮消费低迷影响，占比略有小幅下降。截止，圣农深加工产品占比达到40%以上。
圣农食品分部情况：2017-2022年，圣农食品子公司收入从22亿元提升至64亿元，CAGR达24%；净利率有所下滑，从2017年10%下降至2022年3%，主要系：①C端业务收入体量增加，但短期利润率偏低；②牛肉贸易亏损对整体利润有所拖累（我们认为主要系为牛肉加工业务做铺垫）。
产品端：公司产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出，主要产品包括鸡肉、牛肉等深加工肉制品。
渠道端：B端携手肯、麦扩张快速增长；C端品牌力逐步打造。
1）圣农致力于巩固B端优势。细拆来看，B端渠道主要包括大型餐饮连锁企业、农贸批发市场、食品加工厂、连锁超市等。其中最主要的2个细分渠道为大餐饮渠道和出口渠道。
2）C端成长性显著，多款爆品验证研发实力；未来有望逐步贡献利润。2022年C端含税收入超14亿元，同比增长64%，占食品深加工板块收入的比重由2019年7%左右提升至 2022年23%以上。
3. 估值历史相对低位，圣农发展有望再次腾飞！
3.1. 历史投资阶段复盘
复盘产业过去十年的投资机会，可以发现，白鸡板块主要基于两条投资主线：一是引种收缩，市场预期后续周期反转，该主线下市场不关注产业当下基本面，更多关注引种受限/放开的时间节点，主要为消息面催化（2015年）。二是周期景气向上阶段，有可能是前期引种收缩、被动去化带来的周期反转（如2016年1-8月）；也有可能是产能主动出清带来的周期反转（如2014年3月-8月），但由于白鸡规模化程度高，主动出清带来的周期涨幅不明显。
复盘圣农过去十年投资机会，可以发现，2017年之前（2017年圣农食品并表），圣农发展和白鸡行业指数走势基本一致，属于纯周期风格；2020年公司股价和板块走势出现过一次较大的背离，圣农股价走势显著强于白鸡板块，主要系市场挖掘被低估的食品标的，重塑圣农食品业务价值，公司股价明显上涨。
3.2. 公司价值再讨论
3.2.1. 养殖板块：公司并购整合加速，成长性突出
对比圣农发展自身历史：我们选取2014年底公司市值及出栏量作为参考市值。选择该时点的理由在于：①届时圣农食品尚未并表，市值只反映市场对周期板块的定价；②2014年初国内爆发禽流感，股票超跌，年底回归相对合理水平；③2014年底产业价格低迷，且尚不存在2015年的海外引种对股价的催化，处于产业、股价双低点，与当下时点存在一定的可比性。
养殖板块目标市值：2015-2024年，我们预计出栏量由3.4亿羽扩张至6.5-7亿羽。若只线性考虑量增，目前养殖板块市值或应达220亿元（以6.5亿羽出栏量计）；若考虑公司管理效率提升带来的成本端持续改善（如前文所述，剔除原材料影响，2015-2022年成本端改善679元/吨，单羽盈利可增厚约1.5元），公司的合理市值或应更高。在鸡肉价格中性假设下，只考虑公司自身量的成长性以及成本端改善，我们预计2024年圣农养殖板块单羽盈利2.5元/羽（根据测算，估计景气度较高的2019年单羽盈利7.9元/羽，2020年3.8元/羽，景气度较差的2022年单羽盈利0.4元/羽），养殖板块利润17亿元，给予15xPE，目标市值255亿元。
估值方面，公司PB处于历史相对低位；横向看，对比近期白羽鸡行业收并购情况，公司PB亦具有性价比：
3.2.2. 食品板块：B端-百胜集团、麦当劳重要供应商，有望提速发展；C端-收入体量已达10+亿元，利润释放可期
圣农发展：百胜集团背后的重要生产商，双方已实现深度捆绑。自1994年起，百胜中国和圣农发展就达成合作关系。截止目前，圣农的生鲜、熟食大量供应百胜中国旗下餐厅，百胜中国也成为圣农最大的客户之一。
圣农于百胜的重要性：2021年3月，百胜中国曾举牌圣农发展，其全资子公司环胜公司通过大宗交易方式，以每股26.5元、总对价6.6亿元受让圣农发展控股股东圣农集团、实控人傅芬芳所持公司合计2488.78万股，占公司届时总股本的2%，成为公司第二大股东，充分反映圣农作为国内第一大白羽鸡肉供应商在百胜餐饮链中的重要地位。
圣农食品端业绩表现：近年来，圣农食品收入端增速明显，2017-2022年收入从22亿元增长至64亿元，CAGR增速达24%；净利率有所下滑，主要系：牛肉贸易业务亏损拖累（我们主要系该业务主要为牛肉加工做原料端渠道铺设）；C端收入快速增长，但短期不贡献利润。
3.2.3. 种鸡板块：市场推广期，公司部分让利下游，接受度有望逐步提升
行业情况：父母代鸡苗行业价格波动较大。行业景气度较高时，父母代鸡苗均价达70-80元/套；景气度较低时，均价维持在10-20元/套。
国内自主育种仍处于市场推广早期，公司部分让利下游；随着品种接受度提升，价格有望逐步提升。2021年底国产品种通过审定，2022-2023年为市场推广早期阶段，部分让利下游。据，2023年进口品种价格60-80元/套，国产品种价格20-30元/套。
种鸡板块目标市值：结合行业整体处于景气向上通道+公司品种接受度提升，我们预计2024年公司种鸡售价30元/套，外销量800万套，贡献1.6亿盈利。考虑到公司为国内自主育种唯一上市标的，种鸡业务成长性可期，给予20xPE，目标市值32亿元。
3.3. 盈利预测与估值
盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025年实现营收189.7/244.7/277.3亿元，同比增长12.8%/28.9%/13.4%；实现归母净利润7.0/23.4/25.2亿元，同比增长70.6%/233.5%/7.6%。
目标市值：结合前文分析，我们认为公司目标市值或应达347亿元。截止2024年1月15日，公司市值仅200亿元。重视周期景气向上趋势中，白鸡龙头的自身成长性及估值相对低位！成长性方面，公司收并购加速，市占率持续提升。单羽价值量方面，公司向上突破种鸡，打造新的业绩增长点；向下发力食品，BC有望共振。估值方面，公司处于历史相对低位，重点推荐，维持“买入”评级。
4. 风险提示
1）鸡肉价格波动的风险：公司利润总额对鸡肉销售价格和销售数量敏感性较高，若鸡肉销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度，公司业绩将受到不利影响。
2）消费恢复不及预期：公司作为多家餐饮企业（如肯德基、麦当劳等）的供应商，若未来国内整体餐饮消费疲软，公司鸡肉销量增长将受到影响。
3）食品C端开拓不及预期：公司食品板块C端发展较快，公司未来也将进一步加大食品C端的投入，考虑到新渠道开拓，有可能存在开拓不及预期的情况。
4）大宗农产品价格波动：公司养殖成本受大宗原材料豆粕、玉米价格影响明显，若大宗农产品价格上涨明显，将明显抬升公司养殖成本，压缩公司利润。
5）禽流感疫病风险：海外禽流感形势严峻，若国内出现禽流感疫病，将对鸡肉消费造成冲击。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《圣农发展：白鸡龙头40载，“不惑之年”再腾飞！》
对外发布时间
2024年1月16日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
吴立 SAC 执业证书编号:S02
陈潇 SAC 执业证书编号:S02
