需求解决方案:圆桌论坛：金融衍生品与资产配置
和讯期货消息 6月15日，“权谋天下、衍生未来”，2019年金融衍生品投资全国巡回论坛（北京站）在北京举行。本次论坛由南华期货主办，中信证券()股份有限公司、南华基金、横华国际、南华财富协办。和讯期货参与全程专题图文直播。
论坛上设置了主题为《金融衍生品与资产配置》的圆桌讨论环节，由中信证券财富管理委高级副总裁李雪飞主持，参加圆桌讨论的嘉宾有建信基金资产配置及量化投资部资深投资经理孙悦萌，时代复兴董事长、淳信投资董事总经理、红山基金董事周倓，中加基金FOF与量化投资部副总监姜斌，川谷金融合伙人孙嘉，鹏扬基金利率及衍生品策略总监王经瑞。各位嘉宾同台论道，围绕行业关注话题展开探讨。
以下为圆桌环节实录：
本次论坛的协办同仁—中信证券财富管理委高级副总裁李雪飞先生，李总是北京大学数学与应用数学、经济学双学士，北京大学应用数学硕士。曾就职于安信证券研究所，2014年加入中信证券，现主要负责期权策略研发、业务推广、客户服务等工作。掌声有请李总。
李雪飞：介绍一下今天的嘉宾：
孙悦萌 建信基金资产配置及量化投资部资深投资经理。
周倓 时代复兴董事长、淳信投资董事总经理、红山基金董事。毕业于清华大学的经济管理学院金融系，是中国金融40人投资论坛的青年学者，曾经担任中粮集团的套利量化监控系统构建人和负责人，曾经在中信资产、还通证券担任过相应的职务。
姜斌 中加基金FOF话量化投资部副总监
孙嘉 川谷金融合伙人
王经瑞 鹏扬基金利率及衍生品策略总监
有请各位嘉宾入座。
李雪飞：首先跟在座的来宾介绍一下目前各位从事的具体的工作，主要在做的事情，做一个简单的介绍，从孙悦萌总开始。
孙悦萌：我是孙悦萌，我来自建信资金，我们这个部门加快资产配置与量化投资部，相对来讲我们部门，业务分为几大类：我们这个团队有三个人，我们专门做期权相关的衍生品的投资，产品的管理以及策略的研发。其它的几个业务条线涵盖大类资产配置，量化对冲和商品期货CTA，我们这个团队主要关注的是期权以及相关的策略，所以我们目前主要运作的产品是两方面：一方面是加成类期权、固收类的产品。主要是我们作为一种比较常规的定期的产品在进行管理运作。还有一类是主动管理的，使用交易所期权进行主动管理的策略。
周倓：很荣幸受邀，也感谢中信给这样的一个机会，我是来自时代复兴的周倓时代复兴目前在国内主要有两块涉及到期权的业务，第一块私募基金，目前我们也算国内一支规模相对比较可观的，以期权做市策略为主的基金。在座的机构有很多是我们的投资者，包括中信、建信、招商，我们从2017年到今年，整个（坐市）系列的产品平均在5%以上。
第二块业务是科技业务，目前我们也为国内的金融机构提供核心的期权做市系统，为下一个阶段中国期权市场的开放和发展，贡献自己一份微薄的力量，后续也期待和大家请教和交流。
姜斌：我叫姜斌，非常荣幸受邀，来这跟大家分享一些思路和想法。我现在是在中加基金负责FOF与量化投资部，现在中加银行是北京银行()的子公司，主要和衍生品相关的业务主要是三块：1、现在大家都知道市场上一些公募基金的发行、养老金的FOF，公募基金的FOF是在我这个部门的，最近证监会马上要批两个FOM的公募基金，我们这个只能投公募的。第二块业务，传统的量化，量化大家都知道，是以国内的股票的量化，这也是我们的老本行，指数增强之类的公募的指数增强的产品，还有一些专户的收益的产品。第三块，跟孙悦萌总类似，我们都是银行系的基金公司，依托于银行的私行还有零售的一些渠道客户，去发行一些固收加的和衍生品相关的产品。总的来说，感觉国内的公募基金这个行业这种类型的公司在衍生品这个方面国家还是限制的比较死的，所以说我过去的经验都是通过基金子公司扩展我们的投资范围，能够去做一些更多样化的衍生品相关的东西，一会儿再跟大家分享，谢谢
孙嘉：大家好我叫孙嘉，非常感谢有机会和大家来交流。我们公司有两块业务，跟在座的其它嘉宾不太一样的，我们双股金融科技是作为一家第三方的，这一块目前在国内这块我们有很多金融机构的客户，我们提供很多数据包括业绩经营分析，包括FOF投前投中投后的模块，很多金融机构是我们的客户，所以我们长期保持着对金融领域的挖掘、研究工作，最近我们也会跟一家大的公司办一次国内比较大的私募基金大赛，七月份就开始。
第二块我们自己也是一家在国内算是成立比较早的私募FOF，之前也投过，我们尝试投过几次期货，包括期权的私募基金，今天有机会跟大家一块交流一下。
王经瑞：大家好，我是鹏扬基金王经瑞，首先感谢邀请。首先说一下鹏扬基金，大家可能还不是很熟悉，鹏扬基金是私转公，我是在鹏扬基金的固定收益部。我是做专户产品的，主要对接银行和委办。鹏扬基金它的特点固定收益加为主要的特色，固定收益产品和战略性的规模嗯超过90%。我们每个不管是公募产品还是专户专门都要涉及到国债期货这个工具的使用。所以平时工作中我应该是分两块工作，一方面主要管理一些专户产品，另一方面我是我们公司的利率及衍生品的总监，我主要为公司在衍生品方面提供策略上的支持，谢谢大家。
李雪飞：谢谢五位嘉宾，接下来就进入问题环节。首先想从比较偏宏观，资产配置的这个角度问几个比较宏观的问题，首先问一下周倓总，看您之前的经历非常丰富，一级市场，二级市场，量化，衍生品都有丰富的经验，资产配置方面也有深厚的心得。首先请周总给我们介绍一下，同您这个角度来感觉，因为做了非常多的领域，衍生品在整个资产配置的框架中具备怎样的意义，进我们分享一下？
周倓：我们一直是在二级市场尤其是在自动化和高频领域深耕的。中间阴差阳错去到一级市场的故事主要是因为当时需要养团队，所以去投行打了一份零工，所以对一级也没有太多的了解。我们对于中国衍生品的市场期待是十分大的，原因是因为我们对于衍生品的资产定价里它的特殊和不可替代的作用我们是有深刻的体会的尤其是以期权为主。我们认为金融市场的应有之意是在于引导资源投放到需要被投放的方向去，事实上经济体越发达的原因，一部分非常重要的原因可能是在于一个有效的金融市场。但是在金融市场怎么定义有效金融市场的核心就是定价，就要鼓励有足够多的工具或者是聪明的人具备定价能力的一群人起到有效的精确的定价的机制和流程。在这个过程中我们认为衍生品是描述风险很好的或者是绝佳的一类定价层面的设计。
期权我们认为它是衍生品的零部件，大家也知道其实期权是可以合成期货的。事实上假设我们从时间和空间的数，我们可以描述和这个资产相关的所有风险。意味着期权是有原则级别的对于金融市场描述的底层工具，所以期权市场越发达，就意味着投资经理尤其是专业水平的投资经理可以更好的运用期权的组合工具任意的表达自己所想表达的风险。在这个基础之上他就可以很请确的去暴露自己想暴露的风险，规避自己想规避掉的风险，进而获得和自己的主动管理能力直接映射的投资回报。如果这个循环不断的被市场幻化的话，一是增加整个市场专业投资者的比例，第二专业化的带来的价格的均衡，这样的常态。所以说我们很期待，就是中国在金融市场国际化的过程中对于期权市场有更好的关注，正上有一个更好的呵护。我们也希望在这个过程中贡献一份力量，谢谢。
李雪飞：谢谢周总。接下来想请问一下姜斌总，您这边因为在量化还有分级各个方面也都有非常深刻的经验，是否可以宏观的跟我们分享一下，衍生品，绝对收益等等这些产品中的应用。
姜斌：其实衍生品这个话题是比较大，是比较大的范围，我们应用过的像股指期货，期货类的，互换类列的，还有期权其实都应用过，这是三个非常大的框架。国内股指走得比较快，包括国债指数的期货，期货这个市场相对来说走比较快，场内的期权就这么几支对于股票来说就只有一个50ETF期权，接下来传会上一些，因为我们在公募基金比较长，做的事情基本上按照监管的意思来做的，相对来说比较规范，比较符合国内监管的要求。所以就体会出来监管他们真正去创新一种衍生品或者是一种新的投资产品的时候，其实是需要他们先做好准备，各方面论证这个东西的风险在哪金融期权衍生品，还有怎么管控，而不是说市场已经知道怎么去投资这个事情，学会怎么用这个东西它就会去用，而要从监管的角度考虑。所以说我认为国内现在目前来说，刚刚这个问题是对于绝对收益产品的应用，说具体一点，其实现在绝对收益，现在用的比较多的是股指期货，除了股指期货和股指期货非常类似的像互换，互换如果是一家金融机构去做互换的收益的产品，相对来说要容易很多，或者说它的成本要小很多。因为之前我们做互换的时候跟中信证券也做过互换，是免保证金，大家知道股指期货是有保证金的，但是金融机构之间做互换，特别是利率之间的互换是信用交易，权益类的交易也是信用交易，可以做到股指期货线性的特征，保证金的比例比较低或者是不交，所以这是一个对于股指期来说是比较好的工具，但是公募基金不能做，只能通过子公司发行，因为现在公募基金的监管是不能投资场外的，只能投资场内的。但是互换我认为是现在做比较好的一点。
另外一点期权，期权现在501条有场内期权，就是权益这块，通过场外的期权也可以做到绝对收益的产品，它就可能变成一种结构型的，比如说刚才孙萌总也说建信也在做，我们也在做，就是一些固守+的一些产品。由于它就是利用这种期权，刚才徐总也说过期权的高杠杆的性质，就可以让投资者在一个安全的有底的前提下，通过一个高杠杆的产品去挂钩想要去做的一种品种来获得一种收益，这样一种特征。
我在我的从业经历当中，这种绝对收益的其实应用还是蛮广的，像银行的私行的收益的客户，他们相对来说风险要更低一些，因为都会要求一些保本或者是最低2%左右的收益，但是对于券商的高净值客户他们想法更多。我们之前跟几家大的券商，他们要求本金90%的保障，但是他要求高杠杆的参与一些个股，更个性化的一些产品。
通过衍生品无论是绝对收益市场还是相对收益市场的产品的创新程度我觉得都是前所未有的，这个市场亟待于大家开发，有足够广阔的市场，这个市场我相信总的市场来说资金量也相对较少，还是一个蓝海的市场，谢谢。
李雪飞：谢谢姜总，接下来请问孙嘉总跟我们分享一下大类资产配置在国内实践的心得和未来的展望？
孙嘉：这个话题比较大，其实在国内现在流行资产配置的概念其实也很多年了，公募做FOF的还是有私募的一批人来做，包括有券商，类似的在做。我们条件稍微宽松一点，监管层对于公募基金设立产品的时候这个监管让大家有劲没处使，确实公募基金监管很严的，这是一方面。
另外从我们的角度，我们看到最近这几年整个的市场，无论是股市，期货市场还有债券市场变幻莫测。包括我们发现最近整体，因为我们做基金研究的，最近几年其实好的可持续的有很好的风险收益比的私募基金或者是产品数量越来越少。这源于整个市场的环境造成的，这个世界上交易上没有最好的策略，只有适应当下市场环境的策略才是最好的策略，股票每天都在跌，中国所有做股票多投的私募基金他就没有挣钱的道理，这是很明确的一个道理，债券市场当然有一些扭转，有一些机会。今年的好现象商品期权市场出现了很多趋势性的一些机会。我们讲衍生品，看约翰和那本书名字叫期货期权及其它衍生品，我们讨论问题的时候其实期货也是一种衍生品，包括互换这种东西，都算是一种。所以这些底层，刚才周总讲的零部件，期权这个东西，我觉得对中国未来金融市场有很大的好处。第一，它确实能够给出我们做投资的人一个很好很有利的工具，应用在这些公募基金和私募基金上，只要你有观点你可以利用期权这个工具来实现你的投资目标和方向。银行系或者是公募系固守+的产品大量的挂钩期权我觉得是很好的创新。像周总这个公司用一些高科技的手段武装去做高频的期权套利的策略，当然它也有很大的市场空间。
第二个，期权用在配置上的价值也是非常广阔的。刚才徐总讲的雷达里奥讲的折实很重要，但是出手的方式又非常非常重要。大家现在都看好股市，你有五种办法，第一你可以直接下场买股票，你买茅台()，买中国平安()，各种行业板块。第二个买ETF，都可以去做；第三，可以买私募基金的产品；第四，可以买期权。期权在折实的时候也是一个非常好的工具。第五，买组合类的产品。
所以我认为期权实际上丰富了资产配置的市场很大的空间，包括我们自己做过很多尝试，跟很多期权的私募基金合作过，另外我们试图在母基金层面上做一些折实的通过50的场内的期权做一些方向性的折实，也起到了一定的效果。从大类资产的角度或者是看未来的话我们是非常支持衍生品市场大力的发展，能够让国内很多公募包括私募设计的好的产品，让有资产配置能力的机构投资，给投资者带来更好的价值。谢谢。
李雪飞：谢谢孙嘉总，谢谢三位嘉宾。接下来想就市场和策略等等这些方面做一些比较细的探讨。首先想请教一下悦萌总，因为我们之前跟国内的公募基金也都有非常多的交流，目前的状态下金融期权衍生品，国内的金融期权实际上国内只有50ETF一个，大家很多在观望的态度，整个市场里参与场内期权公募基金到现在也就六七家，做得比较大的也就三家左右，孙悦萌总这边就是三家之一金融期权衍生品，希望跟我们分享一下从您这边策略开发的角度来讲国内期权市场的特征，还有您觉得里面都有哪些交易机会，跟我们分享一下？
孙悦萌：谢谢李总。我们这边相对来说应该算布局比较早的跟期权相关的策略开发的团队，因为我们从2014年我入职的时候就开始当时传说要有交易所期权的试点，那时候我们就做策略研发。经历了四年多五年的时间，纵贯下来我们发现非常欣喜的是我们的期权市场其实是非常快的进入了一个有效的定价阶段。怎么说呢，大家知道期权主要看它的（波动率）这样定价的一个（矛）。2015年2月份刚开始期权上市的时候，标的实际波动率的差异以及它收敛的速度跟我们现在自从2016年下半年开始我们的定价效率去比的话由于参与者越来越专业，做市商越来越高效，期权市场其实它的定价效率当然是越来越高的。中间如果是一些高频的机会，因为公募基金的层面，交易的机制的原因，导致我们并不能去吃这些高频的，高总他们会做这些相对比较微观的策略。我们从宏观的角度来看整个这个市场定价效率是相对来讲比较高的，已经是一个比较好的水平。其中我们会看到有一些可能是有待优化的一些机制或者是一些制度上有一些可以改进的空间，比如说我们现在手续费，相对来讲还是比较高的，因为我们知道其实期权现在应该是一张多少钱的固定的价格。根据跟我们其它的比如说衍生品期货的百分比的价位去比的话，其实对于我交易虚值期权来说这样一个刚性的成本对于有一些投资者来说他就会考量进去，就导致在虚值端有一些它的定价就会出现比较大的在波动率曲面上的偏差，这是由于我们现在这个机制导致的，就是现在的交易制度导致的。
总体从策略端我们使用期权去做过各种各样的尝试。首先我们用交易所期权的层面，我们衍生出来有几个类型的策略，一个是跟现货结合的套保的策略，我们用交易所的期权做对冲，而不是用股指期权，因为用期权做的话我们可以做更精准的对冲，这是一类策略。
还有一类策略是我们使用期权做波动率的套利，波动率的套利是一个中频维度的套利。
另外还有期权做（择实），我们用的相对是比较小的仓位做。但是现在由于组合保证金还没有出来，我们做（择实）的时候如果我们的客户对下行风险有一个比较高的要求，它风险偏好比较低的话我们需要给他保证比如说下端有一个1%或者是2%的收益，我们在期权端做择实的时候不得不忍受时间价值的亏损。如果说以后组合保证金出来了，我们可以去使用价差类的策略去提高我们的资金的使用效率，这样的话其实在时间价值的磨损方面（择实）策略的应用方面会更加的高校。
这就是现在我们交易所期权能够做的主要的几个核心策略，今后如果说一个是指数期权有更多的品种出来，其实从策略的维度我们还可以做跨品种之间的套利更丰富的策略普系，所以对未来的更多的品种和更完备的市场我们还是非常期待的，谢谢。
李雪飞：接下来请王经瑞王总跟我们介绍一下，鹏扬基金是第一支私转公的基金，相关的品种里鹏扬基金也是其中的翘楚了，给我们介绍一下国货期权持盘的案例和经验。
王经瑞：国债期货不管在套保，套保分多投套保和空投套保。如果我们预期未来一个月以内收益率有明显的下行的机会，我们直接用国债期货进行套保，这是多种套保的很明显的案例。空投套保用的比较多，2016年应该是9月份之后，基本片判断债券很明显要调整了，只是后来调整幅度超过我们的预期，但是我们从2016年开始我们已经开始战略性的做空国债期货。2016年四季度的债灾对我们其实是没有任何影响的，我们的净值都是创新高的。
2017年上半年我们做空套保压力还是比较大的，因为毕竟2016年底到2017年初的时候当时国债期货的（贴数）是比较明显的，你做空有一定的风险，我们采取动态的套保。每次国债期货反弹到一定的生活收窄了我们择机进行套保，我们和券商反着做的，券商可以做反套，他们可以卖现券买国债期货，其实这个策略赢利是比较确定的，我们反过来做，我们不能做空现券，资产管理规模和券商其实还有一些劣势方案上。我们2017年主体应该是一个择机做空套保，这是套保的案例。
投机，特别是2018年我们用的是比较多的，2018年1月底到2月初我们判断2018年债券有一个很大的机会。所以说当时2018年春节前后，当时国内期货（贴数）是1块钱，当时2018年应该有很大的尤其是利率债和（高等信用债）所以我们要提升组合97。有两种方式，一个是直接买现券，一方面是用国债期货来97，每个都加了30%左右，仅仅国债期货一个品种就能提升，国债期货，10亿的组合要放2000万的保证金，这对于我们解决资金成本是有很大的帮助。2018年我们投机策略，赚了很多钱，平均每个组合国债能贡献80到100个BP，2%的仓位赚1%的钱，国债期货整体收益超过50%。
另外还有一个就是套利策略，套利策略主要是小组合在参与。很多机会是转瞬即逝的，我们大规模做套利其实是很难的。因为我们很多时候我们公司的国债期货持仓量能占市场持仓量的10%，十年期的国债期货5万多手，我们持仓6000手左右，套利我们是小规模做一些，大规模是没法做的，套力我们自己建仓机会过程中的机会就打掉了。
李雪飞：谢谢。接下来请周总跟我们介绍一下期权的偏高频一点的策略和实践的心得。
周倓：简单介绍一下时代复兴，在国内的私募基金里是以IT系统比较见长的公司，我们2014年开始致力于核心的高频定价体系的研发，从2015年开始有自营，2017年开始有一个刻盘，一直走到今年。所以整体上来讲，我们感觉国内的期权的高频市场应该是一个蓝海，这个蓝海并不是说现在这个机场有很多机会，而是看好未来期权市场中国本身发展的加速度。中国严格意义上大的期权只有一个，整个一个经济体，整个指数型的期权只有一个，这和我们名义的金融资产的总量是不相称的。如果新的期权品种上市会大量的增加套利机会，而且套利机会随着交易频次机会增加套利的也会有一个显著的提升。下沉到高频交易领域，我们在市场中是刚才孙总提到的价格纠偏的力量在毫秒级左右的价格纠偏的力量，目前整个交易的内外部延时毫秒级一次，波动率曲线，曲面，处在一个相对均衡和合理的状态。事实上我们起到的角色跟做市商的角色是类似的，当然在这个过程中由于国内特殊的监管条件的限制，所以说我们以私募基金的形式来参与高频低价业务的话在历史上受到了诸多的掣肘。我们也是呼唤在下一个阶段新的…上市之后能够将这样的限制打开掉。其实高频的交易者在整个市场中和一般我们所理解的，像股灾时候的高频其实是不太一样的，我们作为高频的做市商，长期流动的向市场提供双边稳定性，同时为整个是价格的的利益和大幅的减少赌大小的投资者，对于市场操作的可能性贡献力量。换句话说高频的价格反转性的做市商，某种程度上取代了交易所的职能，使得复杂衍生品市场在定价过程中为其它投资者更好的发挥作用。
所以说在这个基础上，如果像现在一样监控整个交易的限制的话，监管的手无形的将所谓看着波动率曲面做套利交易的投资者，参与市场的难度大幅提高。同时相对来讲会提高赌大小的投资者在整个市场定价过程中它的权重和它的影响力，这样的话会出现刚才最后一位嘉宾讲的今年2月份的时候大量的投资者在2月中旬的时候去囤曲线。如果是我们作为高频交易者没有足够多的交易权限和交易本金的话我们是把曲线拉不回来的话，这样的话整个中国期权市场的发展所谓跟国际化接轨，或者说形成一个真正意义上的期权市场的话，其实还是有市场。
我归纳三点，期权高频是市场的流动性和合理性的提供方法。第二个期权高频背后依赖的策略和定价能力是需要比较长时间的探索和研究，基于中国本土的实情积累有效的参数、逻辑，中国市场有很多特别奇怪的地方，所以说这块是需要时间的。第三块，所有国内期权高频的我想表达的一点就是呼唤监管能够更松一些，给理性力量以更大的空间，谢谢。
李雪飞：接下来想从产品的角度再来提几个问题，衍生品对公募基金的产品设计会产生哪些应用？首先请孙悦萌总讲一下。
孙悦萌：我先讲一下过个人的想法。不光是期权，涉及到其它期货，其它的衍生品，目前公募产品的阶段，会发现由于一些监管上目前还没有放开的这些限制，导致在公募产品，我讲的是公募基金，这个领域其实衍生品的应用并没有发挥它最大的效率。比如说我们会看到我们公募的对冲性的产品，应该是在前几年沉寂了很长一段时间，包括期权这个品种出来之后，由于现在公募资金参与期权的品种，上面有众多的监管上的限制，导致目前在整个市场上我们可能看到在公募基金层面，公募产品层面应用的产品非常少，据我所知也就一支吧。
其实我们现在所有的主要的应用衍生产品的力量还主要集中在专户这个层面，就我个人而言，我们也是非常期待希望在政策方面可以在公募基金或者是公募产品应用衍生品方面给予更多的政治性的放开。比如说我们现在公募产品其实非常好的一类工具类的使用衍生产品的就是我们可以做各种以期权策略为主打的背对指数这样的被动型的工具的产品。这个在海外其实是一个非常标准化的一类产品，他能够很好的去起到对冲风险的作用，但是我们国内目前没有这样的产品，主要原因一个是相对来讲我们的比较新，再一个从运作层面我们的监管规定公募基金持有的期权的价格是20%，这个规定非常窄的，合约的名义价值还要用行权价乘以和约乘数去算，从这个角度来说没有办法全仓做一个纯期权略的策略，或者没有办法用95的仓位持有现货同时做背对的一个策略。这样在整个公募产品层面如果这些限制不打开的话，我们可能短期之内是没有办法去享受到衍生品能够给我们带来的平抑风险，增强绩效的效果的。