多因子系列之四：对价值因子的思考和改进
本篇报告探讨常用价值因子SP、EP、BP和CFP（我们称为权益价值因子）在构建和使用过程中存在的问题，提出了改进的去杠杆价值因子，发现去杠杆价值因子在选股能力上较原有的权益价值因子有了显著的提高。
常用的权益价值因子存在较多问题。首先，当价值因子分子的指标会同时影响到债权人和股东的利益时，常用权益价值的分母仅包含股票市值，分子与分母的含义并不匹配。其次，权益价值未剔除杠杆的影响，当企业盈利水平大于融资成本时，高杠杆会提高权益EP，夸大公司盈利水平。最后，权益价值未区分经营性活动和金融性活动，而投资者更关心企业的经营活动。
构建去杠杆价值因子。为了使因子不受企业杠杆的影响，同时能剥离金融性活动更好地体现企业的核心业务，分母端我们在所有者权益的基础上，加入负债，并剔除部分非核心资产，我们称这一部分资产为经营性净资产，并取这部分资产的市场定价。为了使分子分母匹配，分子端我们选择主营收入，经营性毛利润，经营性净现金流和经营性净资产来匹配分母，并更准确地反映企业经营活动。
因子测试结果表明，去杠杆价值SP/EP/CFP对股票收益的区分度更明显，IC值也有较为显著的提高，在多因子选股组合中相对于权益价值因子能提供超额收益。
一、权益价值因子存在的问题
1.1、权益价值因子未考虑分子分母匹配性问题
权益价值因子的分子端，例如营业收入、毛利润、EBIT等指标，其所包含的利益会同时影响到债权人和股东的权益。对于负债经营的企业而言，当分子的指标会同时影响到债权人和股东的利益时，分母仅包含股票市值并不合理，应当为市场对相应企业包括负债和所有者权益两部分的总核心资产的定价。
1.2、权益价值因子未剔除企业杠杆的影响
若我们定义：
权益EP=净利润/股权市值，调整EP=息前利润/(股权市值+债权市值)
那么：
权益EP=调整EP+债权市值/股权市值×[调整EP-利息费用/债权市值]
当企业的盈利水平大于融资成本时，高杠杆会大幅提高权益EP，夸大公司的盈利水平，反之亦然，而调整EP则不受企业杠杆率的影响。
1.3、价值因子未区分经营性活动和金融性活动
大部分公司在自己的主营业务之外还会从事一些投资性的活动。我们称与企业核心经营业务相关的活动为经营性活动，其他活动为金融性活动，因此我们可以进一步划分企业财务报表中的负债、资产和利润为经营性科目和金融性科目。对于绝大数企业而言，投资者更为关心的是经营性科目。
二、改进权益价值因子
为了使因子不受企业杠杆的影响，同时能剥离金融性活动更好地体现企业的核心业务，分母端我们在所有者权益的基础上，加入负债，并剔除部分非核心资产，我们称这一部分资产为经营性净资产，并取这部分资产的市场定价。为了使分子分母匹配，分子端我们选择主营收入，经营性毛利润，经营性净现金流和经营性净资产来匹配分母，并更准确地反映企业经营活动。
三、权益价值因子与去杠杆价值因子表现对比
3.1、因子IC与多空收益对比
我们分别统计了2007年1月至2019年2月，全市场原始因子和对市值行业中性化后的因子、ICIR均值。从IC值对比来看，除了BP因子以外，EP、SP和CFP因子均有较大幅度的提升。并且去杠杆之后，未经中性化的因子就有不错的表现。
从分组多空收益来看，去杠杆EP年化收益提升4.56%；去杠杆SP年化收益提升4.85%；去杠杆CFP年化收益提升8.03%。因子月度IC整体位于零轴上方。
3.2、因子分域表现
指数分域测试：原因子中SP、EP和CFP在沪深300里的选股能力强于中证500，BP在中证500的表现有优势；去杠杆价值因子中SP、CFP在中证500内的表现更佳，去杠杆EP则表现相当。
行业分域测试：去杠杆价值在大部分行业中均有较明显的提升作用，但是去杠杆SP在交通运输、食品饮料行业，去杠杆EP在建筑、食品饮料行业，去杠杆CFP在建筑、计算机、石油石化行业中的改进效果较差。（具体行业数据可参阅报告。）
不同经济状态分域IC：我们利用OECD中国综合领先指标作为经济景气度的代理变量，利用10年期国债收益率作为利率的代理变量股票杠杆的收益，根据指标当前月相对于上个月的变化划分上行与下行，从而将经济划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段。在滞胀和衰退阶段，去杠杆SP/EP/CFP的选股能力相比于权益价值因子有明显的提升，而在过热阶段，权益EP则略优于去杠杆EP。
3.3、去杠杆价值因子在组合中的表现
我们分别利用原价值因子和去杠杆价值因子作为alpha信号，控制组合在除价值以外其他风格和行业上的暴露，测试其相对中证500是否有超额收益，即构建纯价值增强组合。
由于Barra风险模型中的价值、盈利等因子本身包含权益价值因子的信息股票杠杆的收益，因此我们将原价值因子作为alpha且控制了其他风险暴露时股票杠杆的收益，相对风险因子外的alpha增量较少；而去杠杆价值因子相比于原价值因子，EP/SP/CFP均有较大程度的增强，这些因子还能提供风险因子外的增量信息，因此在指数增强组合上有正向贡献。
投资者如果关心因子调整的逻辑和去杠杆价值因子构建细节，欢迎阅读具体报告。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
具体分析详见国盛证券研究所2019年3月25日发布的《多因子系列之四-对价值因子的思考和改进》报告
刘富兵
S07
李林井