案例研究:中美股票市场的联动性研究.pdf
内容提要:随着中国加入WTO, 中国股市逐步融入全球资本市场。在金融危机席卷 全球的背景下, 研究中美股市的联动关系对于关注市场风险传染、维护国家金融安全有重 要的参考价值。本文首先从 经济基础假说和 市场传染假说理论层面分析了股票市场 联动的传导机制, 然后以2001 年12 月12**到2009 23日上证指数与道琼斯指数 的日交易数据为样本, 分阶段检验了中美股市的联动特征。主要结论是: 第一, 中国股市 与美国股市不存在长期的均衡关系, 走势相对独立。第二, 在价格和波动溢出方面, 中国 股市对美国股市的引导作用很弱。在QDII 实施之后,**股市对中国股市的开盘价和收 盘价均有显著的引导作用,**股市对中国股市的波动溢出呈现不断增强之势。第三, 位数回归显示出美股收盘收益率对上证开盘收益率的影响呈现U型曲线, 在极端条件下 美股变动对中国股市的冲击更显著。本文的研究结论具有稳健性。**: 股票市场 联动性 溢出效应 分位数回归**学工程管理学院,邮政编码: , 电子信箱: @ nju. edu. cn; 中国人民银行南京分行,邮政 编码: , 电子信箱: zz331@gmail. com;**学工程管理学院,邮政编码: , 电子信箱: xdli . cn。
论文受**新世纪优秀人才支持计划、国家自然科学基金( ) 支持。作者衷心感谢匿名审稿专家的建设性修改建 股票市场联动是指多种股票资产价格的同方向变动。随着经济活动的一体化和国际间金融活动相互渗透、相互影响, 全球股票市场逐步形成了整体联动的发展态势。我国股票市场成立的前十 年指数变动基本上与国际市场无关, 处于 绝缘状态(**生, 2002) 特立独行的中国股市与中国经济国际化进程极不协调。2001 年12 月11 中国加入世界贸易组织,中国内地资本市场与国际 资本市场之间的联系逐渐紧密。2003 瑞士银行有限公司敲下了QFII第一单, 成为中 国内地资本市场对外开放的重要步骤。2006 中国人民银行正式出台QDII相关措施, 并于 2007**正式施行。2007年10 月中美股市均创造了各自的历史最高指数, 随后, 次贷危机 全面爆发, 两市经历了大幅下跌, 最大跌幅均超过了50%。中国股市虽然只有不到20 年的历史, 是2009年底以超过24 万亿元的总市值超越日本, 成为全球第二大股票市场, 中国股市短短20 走过了西方股市上百年的历程,成为研究者理想的 实验室。
研究中国与美国股市的联动关系的价值在于: 第一,**是世界上最大的经济体, 2008 年GDP 总量占世界的183%。中国经济一直高速增长, 2010 年GDP 总量跃居世界第二。通过研究两者的 相互关系, 可以发现世界上最大的发达国家与最大的发展中国家资本市场之间的联系。第二, 危机席卷全球,引发全球金融危机, 这一肇始于美国的金融危机, 对中国乃至全球股市的影响注定 是深远的, 研究美国股市对中国股市的传导过程对国内控制金融危机的冲击、维护国家金融安全有 重要的参考价值。第三, 中美股市的联动关系的动态变化过程反映着中美经济从 彼此独立, 宏观 141 2010 年第11 调控各自为政到相互依赖, 发生千丝万缕的联系的过程。在 宏观审慎监管的全球背景下, 识经济金融的相互联系规律,对于加强世界范围内的政策协调, 共同走出金融危机有着重要启示。 第四, 对各种资产之间联动规律的研究有助于个人和机构投资者在股票市场上进行资产有效配置 和风险管理。 与以往研究相比, 本文有以下特点: 建立了中美股市联动性研究的理论框架,将联动性分成 长期和短期联动, 分别讨论长期均衡关系、短期的均值和波动溢出效应。
( 着重分析了中美股市联动的动态变化过程。论文一方面紧密联系国家重大金融政策, 以对资本市场产生重大影响的事 件为界限分阶段研究, 另一方面引入滚动窗口法, 全景式地分析中美股市价格引导关系的动态特 考虑到中美股市非同步交易的特征,对股票市场 的收益率进行分解, 并在建模时充分考虑这一特点, 以更好地考察股市信息的传递过程。( 位数回归运用于市场联动性研究中,揭示出在市场极端波动条件下, 两市的关联更明显。 全文的安排如下: 在文献回顾基础上, 第三部分是研究假设; 第四部分介绍研究方法; 第五部分 是数据与实证分析; 最后是研究结论以及政策含义。 二、文献回顾 关于全球股票市场联动的作用机制, 可以总结为经济基础假说( ) 和市场传染假说( ) 。经济基础假说基于投资者完全理性的传**金融理论, 认为资产价格的联动是由资产基本面引起的。 Roley(1993) 的研究表明, 于经济基本面之间存在相互联动性,一国宏观经济指标的变动会同时对本国和其他国家上市公司 的未来现金流和折现率产生影响, 不同股市收益率相关性的根源之一是某些重要的宏观经济变量 的变动。
Adler Dumas(1983) 通过全球资产定价模型, 证明了股市相关性根源于经济基本面之间 的联系。即便宏观经济变量的变动仅局限于本国自身, 跨国套利投资者将在全球资本市场改变他 的资产组合,**国家股市仍有可能对这样的信息做出反应。 et al( 1995) 研究发现, 英国股 市与美国股市对美国市场的信息公告有一致性的反应, 原因在于参与英国市场的国外交易者关注**市场信息并做出反应。**(1999) 认为, 随着全球贸易的高速增长以及各国政府的 跨区域合作的增加, 商品、服务、金融资产以及人力资本自由流动的障碍越来越少, 全球金融市场的 联动性越来越强。 et al( 2010) 最近的研究也支持经济基础假说, 他们发现欧洲各国的股市 近年来联动效应显著增强, 并归因于欧元的引入和欧洲各国经济结构的趋同。 市场传染假说则以投资者行为或者金融市场所特有的行为特征作为研究重点, 认为股市联动 性不能完全由可观察的宏观经济联系解释, 而更应该从投资者行为上寻找原因。当一国股市受到 负面冲击时, 负面影响会如疾病传染一样扩散到国际市场, 导致危机时期各国股市关联性的增强。
King (1990) 提出了一个研究跨市场收益率和波动溢出的信息获取模型, 来研究不同股 市相关性中难以被观察到的经济基本面因素解释的部分。& Wang( 2002) 的研究发现, 投资 者会从股市收益率中提取出未观察到的全球信息从而调整他们的投资决策, 最终导致不同股市收 益率的相关性。 股市的价格是经济的一个前瞻性指标, 股指变动反映着一国经济的未来趋势。对于投资者而 股市的波动又是一个信号释放的过程,有共同的经济基础的国家,其共同的经济波动也同样会 在股市的波动中有所体现。当一国股市发生剧烈波动全球金融危机对股市,**紧密的两个经济体更容易产生传染性, 股市间的短期联动性实际上是两种机制共同作用的外在表现。由此, 本文认为经济基础假说与市 场传染假说是对立统一的。 国内关于中外股市的联动性的主要文献如下: 中美股票市场的联动性研究证指数与S&P 指数的日收盘价格为研究对象发现, 中美股市不存在长期均衡关系, 股对境内投资者开放之后中国股市对美国股市产生了单向的引导关系。韩非、肖辉( 2005) 研究了2000 2004年底中国股市与美国股市的联动性, 发现中美股市的相关性很弱。
赵振全等( 2005) 发现纽约、**存在信息传导关系, 上海市场却处于封闭状态。陈漓高等( 2006) 研究了 1991 国、日本、中国等12国股市的联动性, 发现美国对中国股市有微弱的影响。现有的关于中美股市联 动性的文献可能存在以下问题: 第一, 在研究长期相关性时, 没有详细介绍协整模型的选择标准, 同的协整模型有时会得出完全相反的结论;第二, 一般以某一特大事件作为时间的分界点, 带有很 大的主观性, 并且得到的结果只是某阶段数据检验的结果, 可能不具有稳健性; 第三, 仅仅检验股市 之间是否联动,并没有深入探索联动的形成机制; 第四全球金融危机对股市, 方法不够严谨, 研究结论值得商榷。 三、研究假设 经济基础视角经济全球化的背景下, 各国经济相互交织影响, 生产要素在全球范围内自由流动和优化配置, 融合成 全球统一市场; 另外, 在世界范围内建立了规范经济行为的全球规则, 并以此为基础形成 了经济运行的 全球机制。经济的全球一体化使得跨国商品与服务贸易及资本流动的规模和形式 增加, 技术的广泛迅速传播使世界各国经济的相互依赖性增强以及国际经济协调机制强化,经济的 全球化引发了金融的全球化。
中国加入WTO 之后全球金融危机对股市, 中美贸易高速增长, 2008 年中国已经成为美国的第二大贸易伙伴,** 也成为中国最大的单一主体贸易伙伴, 两国的经济联系越来越紧密。股市是经济的晴雨表, 股市与 本国的宏观经济的长期趋势一般是吻合的, 如果中国和美国的实体经济周期逐渐趋同, 反映经济走 势的股市一般也会存在长期均衡性。随着中国经济逐渐融入世界经济, 世界经济指标的变化以及 共同的外部冲击会对中美股市产生同方向的影响, 外部特征上将表现为短期联动性增强。据此, 文提出如下研究假设:假设1: 中美股市的长期联动性增强。 假设2: 中美股市的短期联动性增强( 经济基础驱动) 市场传染视角由于市场的参与者具有非完全理性特征, 在信息不对称的条件下, 更容易产生趋同效应、羊群 效应等行为特征。金融市场自身的敏感性和投资者心理因素, 也会加强股市的联动性。在此情况 国际市场的情况变化会影响到国内市场的预期。另外,即使风险是在某个局部市场产生的或者 只是某个市场的独有风险, 但是由于市场一体化, 风险仍有可能传递到其他市场。市场传染的渠道 主要有资金面和预期面, 随着中国经济发展和改革开放的深入, 中美两国在经济的资金面联系日益 紧密, 股市基础制度建设促使中国股市投资者信息获取能力和市场运行效率提高, 股市传染的主要 渠道也更为顺畅。
据此, 本文提出研究假设3: 假设3: 中美股市的短期联动性增强( 市场传染驱动) 根据市场传染假说,当一国股市受到负面冲击时, 由于投资者恐慌性心理预期以及羊群效应等 非理性行为, 负面冲击会如疾病传染一样很快蔓延到其他国家的市场上, 导致危机时期各国金融市 场关联性的显著增强。这种极端冲击越强烈, 引起的联动也会更明显。百年一遇的次贷危机更成 股和全球股市联动的催化剂。随着美国次贷危机的蔓延,弱市之下任何利空都可能被市场放 国内股票市场也发展到杯弓蛇影。据此, 本文提出假设4: 假设4: 极端条件下市场的联动性更强。 143 2010 年第11 四、研究方法本文将运用 协整检验分析中美两市是否存在长期均衡关系; 分别用 检验、多 元 模型分析两市短期的均值溢出效应与波动溢出效应; 运用分位数回归研究极端条 件下市场的联动性。限于篇幅, 检验方法、分位数回归模型介绍从略。 协整检验模型的确定 **是在检验变量进行单位根检验基础上, 估计一个特殊的VAR 模型, 利用极大似然估 计来检验多个变量间的协整关系。考虑一组