解决方案:林毅夫、付才辉：美国那种直接融资主导的金融结构，不适合今天的中国
【只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效发挥金融体系的功能。但现阶段我国金融业有产能过剩和脱实向虚之忧，金融体系服务实体经济的能力低下。
在近期发布的《2019•径山报告》分报告——《金融创新如何推动高质量发展——新结构经济学的视角》中，CF40学术顾问、北京大学国家发展研究院教授林毅夫及北京大学新结构经济学研究院研究员付才辉提出，这一现象症结在于，现阶段我国金融体系存在三个层次的七个金融结构矛盾。】
我国金融体系存在三个层次的七大金融结构性矛盾
只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配，才能有效发挥金融体系的功能。现阶段我国究竟存在哪些不匹配的结构矛盾呢？
根据现阶段我国实体经济结构变迁的趋势，我们认为我国现阶段金融体系存在对应的三个层次的七个金融结构性矛盾（如图1所示）：
第一个层次的金融结构矛盾是直接融资与间接融资之间的结构矛盾；
第二次层次的金融结构矛盾是间接融资内部的结构矛盾以及直接融资内部的结构矛盾；
第三个层次的金融结构矛盾是小微企业升级与中小银行之间的结构矛盾股票融资 利率，产业升级与金融产品之间的结构矛盾，产业升级与债券市场之间的结构矛盾，产业升级与股票市场之间的结构矛盾。
图1 我国现阶段支持高质量发展的金融结构矛盾
这三个层次的七个金融结构性矛盾是制约我国金融体系服务实体经济能力以及诱发金融脱实向虚的根源。
如最优金融结构理论所阐述，随着经济发展水平越来越高，金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重。如果金融结构不随发展阶段而调整，则会产生第一个层次的直接融资与间接融资之间的结构矛盾。
当然，这一层次的金融结构矛盾相对比较宏观，也因此影响该金融结构演进的因素有很多，世界各个经济体在整体演进趋势之外还存在很多离散情况，如图2所示。
图2 股票市场、私人信贷与人均GDP的跨国散点图
资料来源： Yifu Lin, Cé Monga, the Odds: Jump- . Press, 2017.
在此基础上，第二层次和第三层次的金融结构矛盾则相对具体得多，因此也更多源于我国现阶段金融体系的具体问题，而非世界性的普遍矛盾。
一、直接融资与间接融资之间的结构矛盾
由于不考虑结构，学界围绕金融市场和金融中介对经济发展谁优谁劣争论了数十年而无定论。争论双方最著名的例子，莫过于英美金融市场主导论和日德金融中介主导论。
事实上，最优金融结构理论为英美的金融结构以市场为主导、而德日的金融结构以银行为主导的争论提供了一个新的视角。
自工业革命以来一直到20世纪初，英国是世界上最发达的国家，美国则自20 世纪初取代英国成为世界上最发达的国家，英、美的主导产业和技术先后处于世界产业技术的最前沿，适合其产业、技术的金融安排为能大量动员资金、并分散风险的股市直接融资，所以，英、美的金融体系具有市场主导的特征。
德国、日本的人均收入则在20世纪80年代以后才达到美国的水平。在相当长的时间内，其主导产业处于世界产业、技术链的内部，相对于处于最前沿的国家，其企业的技术创新风险和产品创新风险较低，所以，企业的融资也相对侧重于银行融资。
当然，随着德日经济的发展，其产业和技术越来越接近甚至领先于世界的前沿，所以股票市场的重要性也会越来越高，与最发达国家金融结构的差异会越来越小，与本国过去的金融结构的差异性会越来越大。
单就美国而言，随着其产业结构不断升级，金融结构中的直接融资比例随之不断增大股票融资 利率，而间接融资比例不断下降。日本也遵循类似的金融结构随产业结构变迁而变迁的规律。
此外，其实日本的金融结构（上市公司的市场资本总额/银行部门提供的国内信贷）相对于美国而言，也展现出了在追赶阶段随经济发展水平收敛而收敛的趋势。因此，尽管存在其他很多影响因素，但是随着经济发展水平越来越高，金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重，是一个世界性的结构变迁趋势。
在中国社会融资增量结构中，人民币贷款占比从2002年的91.86%下降到2017年的71.19%，十五年间下降了20个百分点。但是，2010-2017年非金融企业境内股票融资占比平均不足4%。并且，最近十六个月的社会融资规模存量结构中，社会融资规模存量总量虽然保持了两位数以上的增速，但是人民币贷款的增速更快。
这其实是进一步通过间接融资满足经济体迫切的融资需求，强化了债务杠杆，弱化了直接融资。如果采取这种政策取向，可能只是缓解实体经济融资需求扩展的权宜之计，并非根本之策，甚至与宏观上去杠杆的供给侧结构性改革相冲突，会积累更多的金融风险。
二、间接融资内部的结构矛盾
2018年我国的人均GDP虽然达到9750美元，但是依然只有美国的15%，因此尽管存在前述直接融资与间接融资之间的结构矛盾，但是发展阶段尚未迈入需要美国那样的直接融资主导的金融结构阶段，在相当长一段时期内间接融资主导的金融结构更适合于我国。
例如，美国的存量社会融资规模结构中直接融资占比在2017年超过百分之八十，而中国正好相反，间接融资超过百分之八十。尽管中国的间接融资比重过高，但不可能以美国的水平为参照。尽管如此，我们现阶段间接融资内部依然存在结构性矛盾。
众所周知，我国改革开放之前金融体制完全是中央计划体制，改革开放之后的金融结构也由几家大型国有银行主导。经过过去几十年的改革，我国银行业结构也出现了巨大的转型，间接融资结构变得多元。大型商业银行的总资产比重从2005年的53.52%下降到2017年的36.29%，农村金融机构与城商银的总资产比重从2005年的17.74%上升到2017年的35.46%。
但是，服务于中小企业的中小银行以及服务于产业升级和技术创新相关的金融产品依然滞后。例如，截止2017年末，中小微企业的数量占全部企业数目的90%，贡献了50%的税收、60%的GDP、70%的专利、80%的就业，然而小微企业贷款余额仅占据了金融机构各项贷款余额的25%左右。在本质上讲，这其实就是小微企业与中小银行之间的结构矛盾。
此外，如前所论述的，随着中国经济结构的不断升级，产业结构越来越多元，创新的方式也越来越多元化，投资需求和风险类型也随之多元化。对应地，金融产品也需要随之多元化，然而现阶段的金融体系所提供的金融产品还相对滞后，存在产业升级与金融产品之间的结构矛盾。在本质上讲，这其实就是利率市场化与风险定价之间的矛盾。
三、小微企业与中小银行之间的结构矛盾
按照最优金融结构理论，除了在第一层次的直接融资与间接融资之间存在内生于要素禀赋结构所决定的产业结构之外，间接融资内部也存在对应的最优银行业结构。
相对于规模较小的银行，大银行在甄别软信息(例如企业家经营能力)方面不具有比较优势，大银行为了防范企业家风险，需要严格要求企业的抵押品数量并施行严格的违约清算。大银行的这种融资特性决定了其难以为中小企业提供有效的金融支持，但却能帮助大企业有效地节约信息成本、减少利息支出，大银行的融资特性与大企业的企业特性相互匹配。
要从根本上缓解中小企业的融资约束，关键在于改善银行业结构，满足中小企业对中小银行的金融需求，发挥中小银行善于甄别企业家经营能力的比较优势，而不是通过行政干预要求大银行服务中小企业。这便是新结构金融学关于最优银行业结构的基本理论和政策主张。
该理论基本上符合目前中国的情况。刘畅等（2017）利用全国县级层面2006—2011年的数据，通过实证研究发现，国有大型商业银行贷款每增加1元，对中小企业的贷款会增加0.0568元，而股份制商业银行、城商行和农村金融机构贷款每增加1元，对中小企业的贷款分别会增加0.1元、0.199元和0.248元。因此，发展中小银行有利于中国制造业产业增长。
然而，如前所述，贡献了一半税收、六成GDP、七成专利、八成就业，占企业数目九成的中小微企业却只获得了不到四成的贷款。
四、高质量发展与金融产品之间的结构矛盾（利率市场化矛盾）
然而，现阶段在经济结构快速转型升级过程中我国中小微企业面临的金融问题可能比过去更具复杂。过去符合中国比较优势的劳动密集型产业也在加速进行转型升级，企业规模和风险也在随之增长。过去支持此类产业发展的地区中小银行等间接融资的金融体系是最优的，但现阶段却难以满足转型融资的需求，需要在规模和业务上进行转型，在加强监管的条件下推进金融创新，以满足更多多元化的金融需求。
根据罗仲伟和黄阳华（2014）应用新结构金融学进行的调查研究发现，处于转型升级阶段的劳动密集型中小企业，融资需求呈现出与常规经营阶段显著不同的特征。不同的转型升级路径对融资的额度、期限、条件等提出了不同的要求。如果劳动密集型中小企业转型面临的风险越大，那么转型融资的风险也相应越高。因此，相比中小企业常态融资需求具有的“短、小、频、急”的典型特点，劳动密集型行业中小企业转型升级的融资需求具有“长、大、稳、综”的新特征。
第一，劳动密集型中小企业沿着产业链向资本密集型或技术密集型环节垂直转型，或者向劳动力、土地成本更低的地区产业转移，均要求企业对生产工艺、技术、设备等进行改造和升级，增加研发投资，建立自主品牌，开拓营销渠道，探索新的商业模式。这些新增投资常常以固定投资为主，因此，外部融资的周期相对更长，融资额度也相对更大。
第二，劳动密集型中小企业转型进行的固定资产投资，如新设备、新工艺流程、新建厂房等，通常具有专用性资产的特点，一旦中途资金断裂，则前期投入将变成沉没成本。因此，劳动密集型中小企业转型进行的固定资产投资需要更为稳定的融资，以避免事后的机会主义行为，以保证事前的投资激励水平。
第三，劳动密集型中小企业转型升级落实在具体的运营实践上具有不同的形式，例如横向转型需要大额启动资金支持，制造型企业产品研发和技术改造需要长期贷款周转，出口型企业随着贸易额扩大需要银行提供贸易融资、跨境结算、汇率避险等服务。不同的转型方式对融资的需求也各具特色，使得劳动密集型中小企业的融资也更为综合，显著不同于以应付流动资金不足的常规融资。
因此，转型融资需求与地区中小银行的间接融资方式之间的矛盾进一步激化。
例如，通过2017年中资大型银行和中小型银行人民币信贷收支表的比较，可以看到一些有趣的可能反映这种结构性矛盾的典型特征事实：在资金运用结构中，中小银行的股权及其他投资占比高达16%-18%，高出大银行12到13个百分点；境内贷款结构中，中小银行的短期贷款高达43%-46%，高出大银行19到21个百分点；在资金来源结构中，中小银行的银行业存款类金融机构往来额占比高达10%-11%，高出大银行8到9个百分点。
显然，中小银行的短期贷款只能满足中小企业常规融资而无法满足更大规模和更风险的转型融资，中小银行的股权及其他投资一定程度上满足了这种转型融资，但这种资金的股权式运用与通过银行同业拆借和存款等资金的债务式来源相互矛盾，会加剧中小型银行的信用风险。
所以，中小企业的常规融资需求与转型融资需求有所不同，传统的中小银行的贷款方式难以满足此种需求，需要创新金融产品。
事实上，上述劳动密集型产业的转型融资涉及前述五类产业中的转进型产业，除此之外人力资本密集、轻资产、短周期的换道超车型产业也面临类似的金融结构矛盾。例如，前面提到的独角兽企业的市值我国已经超过美国。相应地，国家知识产权局统计数据显示，2017年，我国专利质押融资总额为720亿元，同比增长65%；专利质押项目总数为4177项，同比增长60%。
五、直接融资内部的结构矛盾
虽然现阶段适合我国的最优金融结构在相当长一段时期内依然会侧重于间接融资，但提高直接融资比重是重要的趋势，然而直接融资内部的结构矛盾也需要重视。
债券融资和股票融资是直接融资的两种重要形式，但前者本质上是债务式融资，后者本质上是股权式融资。当产业结构处于世界前沿内部时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都较为成熟稳定，如果行业符合比较优势则其景气度较高、增长前景稳定、资本投资回报率较高，此时此类产业中的企业会倾向于通过举债的形式加杠杆，如果银行间接融资成本相对较高的话，具有一定融资规模的企业也会倾向于采取发行债券的形式直接融资。
与之相反，随着产业结构向世界前沿转型升级时，所用的技术、所生产的产品、所销售的市场都面临较高的不确定性，风险也随之增加，此时此类产业中的企业会倾向于通过发行股票的形式融资以分散风险和降低利息费用，尤其是杠杆率比较高的此类企业可以借此去杠杆。
例如，美国的产业结构目前大多处于世界前沿股票融资 利率，对应的其直接融资中股票融资比重很大，因此非金融企业的杠杆率相对较低；而中国的产业结构不少处于世界前沿内部（即前述的追赶型产业），对应的杠杆率会较高。根据国际清算银行的可比数据，截止到2019年三季度，中国非金融企业部门杠杆率为152.9%，而美国则为73.9%。
当然，我国与美国的发展阶段不同，不能以美国作为参照系，但是随着我国发展水平不同提高，杠杆率理应逐步下降，但是全球金融危机之后十年中国的非金融企业杠杆率不降反增。
图3 过去十多年中国和美国的非金融企业杠杆率
